7月21日，中石化旗下子公司中石化冠德（00934.HK）全資附屬公司經貿冠德公司與國家管網公司訂立股份購買協議，國家管網公司同意收購經貿冠德所屬的中石化榆濟管道有限責任公司100%股權，對價為人民幣32.2億元。

　　國家管網公司組建再提速 “三大油”管網資產剝離進入實施階段

　　本次納入的中石化榆濟管道有限責任公司為國家管網公司獲得的首批管網資產，其核心資產為榆林—濟南天然氣管道，主要為中石化大牛地氣田輸氣，跨越陜西、山西、河南、山東四省，初始設計管輸能力30億立方米/年，目前達到40億方/年，預計安陽站完成二次增壓后達到50億方/年。榆濟管道公司在國家發改委成本監審政策下盈利呈現下滑，2019年營業收入7.38億元，凈利潤1.73億元，分別同比下滑10.9%/26.8%。因此本次收購一方面促進國家管網公司組建、更有效地利用榆林—濟南管道管輸能力，另一方面也有利于中石化冠德公司聚焦主業。

　　市場化價格或成此后交易常態 股權結構復雜增加剩余管道收購難度

　　截至2019年底，榆濟管道公司總資產、凈資產分別約為40.43億元及22.54億元，交易評估值32.20億元，增值9.66億元，溢價率42.84%。收購價格采用1.4倍PB/19倍PE的市場價成交，且現金支付，我們認為之后的管網資產剝離也大概率會延續有利于“三大油”的市場價交易，國家管網公司面臨一定資金壓力。根據此前報道，首批納入國家管網公司資產的共21家公司，除榆濟管道外，還包括中海油天津、中海油粵東、中石化北海三家LNG接收站，中石化中原儲氣庫，中石油旗下8家、中海油旗下2家、中石化旗下剩余6家管道公司。榆濟管道公司為中石化獨資控股，達成交易相對較容易，而其余多數公司股權結構復雜，交易談判難度更大，例如中石油管道有限責任公司股東涵蓋能源產業基金、社?；?、險資、寶鋼、雅戈爾(行情600177,診股)集團等。

　　首家納入釋放積極信號 國家管網公司將主導產業鏈迎來重塑

　　根據公告，榆林管道公司交易于9月30日完成，符合此前“三大油”資產劃轉時間約定，我們認為未來“三大油”將在短時間內公布管網分拆詳情。國家管網公司組建全面加速，有望形成上游多渠道主體、中游統一的國家管網集輸、下游多家城市燃氣企業的“N+1+N”油氣市場體系：①上游：吸引更多社會主體參與上游開發，促進合理競爭，鼓勵油氣企業將資本更加集中于上游開發，同時進入下游市場。②中游：推動油氣管道加速建設，增加互聯互通、中游效率將明顯提升；減少中間環節、有利于降低管輸費用；通過統一的管網標準、準入體制以及結算方式，協調、規范各省級管網公司。③下游城燃：擁有國內外氣源優勢的企業可以申請管網輸送，有利于擴大消費，也可以參股管網公司、進入上游勘探市場。同時三大油進入下游后競爭加劇，行業馬太效應預計增強，而市場主體增多，對城燃企業現貨和長協采購模式搭配能力、資源獲取和組合能力要求提高，對需求的預判要更加精準。

　　投資建議

　　國家管網公司加速組建，油氣管材供應商和具備用戶優勢的城燃將持續獲益：1）金洲管道(行情002443,診股)，公司直接受益油氣管道加速建設帶來的管材需求提升，鋼塑復合管、螺旋焊管、直縫埋弧焊管等產品有望延續增長；2）深圳燃氣(行情601139,診股)，腹地需求增量空間廣闊，低價海氣保障深圳地區及電廠用氣，中游管網疏通有利于公司異地擴張；3）新奧能源，全國性城燃龍頭，氣源優勢與終端客戶資源均同業頂尖，外延并購項目加速，公司自有舟山LNG接收站，同時浙江省網將納入國家省網，統一干線接入增加低價氣源輻射范圍，增強異地擴張競爭力。

　　風險提示

　　管道資產劃撥進度慢于預期，天然氣市場改革不及預期，工商業用氣復蘇不及預期，終端氣價超預期下調等。