興業證券王涵觀點：SLR譯為補充杠桿率，是商業銀行的重要風險指標。SLR的計算公式為一級資本/商業銀行風險敞口，其中一級資本主要包括普通股和留存收益，風險敞口為銀行所有資產和非資產負債表項目的風險敞口之和，包括貸款、債券、準備金等項目。SLR要求最初來源于第三期巴塞爾協議，規定銀行需保持3%以上，2008年金融危機后，美聯儲進一步加強了SLR要求，規定具有全球系統重要性銀行（G-SIBs）性質商業銀行的控股公司必須保證5%以上的SLR比例。

　　疫情之下美聯儲暫時放寬SLR要求，美國商業銀行持有美債規模大幅攀升。2020年2季度，疫情沖擊導致美國居民消費受限，疊加CAREs法案發放刺激支票，大量存款涌入銀行，但在SLR要求下，美國商業銀行被迫壓縮資產負債表，減少信貸發放。2020年4月1日，美聯儲宣布暫時修改SLR規定，允許存款機構在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，時間持續至2021年3月31日，美國銀行考核壓力緩解，信貸發放增加，同時大幅購入美債。

　　2021年3月以來，美聯儲接連宣布兩項政策：修改隔夜逆回購（RRP）操作與補充杠桿率（SLR）豁免不延期。聯儲操作暗含什么態度？后續政策路徑如何判斷？

　　SLR為控制銀行風險，豁免后美國商業銀行持有美債規模大幅攀升。SLR等于一級資本/商業銀行風險敞口，2008年金融危機后美聯儲規定系統重要性銀行（G-SIBs）必須保證5%以上的SLR比率。2020年4月，美聯儲宣布暫時修改SLR規定，允許存款機構在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，美國銀行考核壓力緩解，信貸發放增加，美債持有規模大幅攀升。

　　豁免不延期，但無須過度擔心銀行短期拋售美債的壓力。美國商業銀行的豁免規模巨大，達2.4萬億美元。但我們根據各銀行披露的2020年年報進行測算，即使不考慮SLR豁免，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，最低也達到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性并不強。

　　豁免到期或會增加短端利率下行壓力，由此不難理解聯儲修改RRP的操作。隨著美國財政部賬戶存款的縮減與1.9萬億財政刺激的發放，銀行勢必有承接大量存款的壓力。但由于SLR豁免政策到期，商業銀行接受存款能力將受限，資金或直接涌入政府債券貨幣基金市場，從而給當前已為負值的短端利率帶來進一步下行的壓力。聯儲宣布將RRP操作每位交易對手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是利于回收短端市場流動性，緩沖短端利率下行的壓力。

　　中期看，美債并非商業銀行中意的資產，拋售美債的壓力會緩慢釋放。持有美國國債的收益率相對較低，美債對商業銀行的吸引力并不高，商業銀行大舉持有美債也是從SLR豁免開始。可以預見，隨著SLR豁免政策到期，美國商業銀行將逐步縮減美債的持有規模，事實上從2021年2月開始，美國商業銀行的美債凈持倉規模已開始緩慢下滑。在此背景下，需要重點關注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣情況。

　　往后看，聯儲目標或向基本面回歸，關注就業缺口閉合與三季度通脹情況。美國金融市場流動性仍然充裕，同時美國財政部“余糧”充裕，聯儲配合壓利率必要性較低，目標或向基本面回歸。當前勞動力市場缺口6.2%，與2013年5月聯儲放風縮減QE時的1.7%相比仍有較大差距，后續缺口閉合的時點值得關注。此外，聯儲判斷2季度通脹上行將是臨時性因素，若3季度美國通脹未能如預期回落，聯儲態度或有變化。

　　美債利率仍有上行空間，市場與聯儲的博弈仍將延續。美債隱含波動率仍在歷史高位，但聯儲短期內并不急于對市場給予回應。往后看，美債實際利率在-0.57%的歷史低位，利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制，市場與聯儲的博弈或將延續。

　　風險提示：海外疫情反復超預期；疫苗接種進度不及預期。