進(jìn)入二月份后，大宗商品市場(chǎng)多數(shù)品種上漲，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期繼續(xù)改善背景下，供需復(fù)蘇不同步導(dǎo)致階段性的短缺。從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，大宗商品中的原油和有色金屬領(lǐng)漲，而黃金大跌；尤其是近期十年美債利率快速上升，主要推動(dòng)來自實(shí)際利率上升，而通脹預(yù)期基本持平。因此，我們認(rèn)為，近期大宗商品價(jià)格變化和復(fù)蘇有關(guān)，“再通脹”交易可能是反饋式投機(jī)行為。往前看，如果實(shí)際利率繼續(xù)推動(dòng)美債利率上行，我們預(yù)計(jì)負(fù)利率帶來的溢價(jià)可能繼續(xù)下降，并且維持黃金這一輪回調(diào)的目標(biāo)價(jià)在1600美元/盎司的判斷，黃金價(jià)格可能仍有下行空間。

　　黃金：大宗商品價(jià)格輪動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)標(biāo)桿

　　進(jìn)入二月份后，大宗商品市場(chǎng)多數(shù)品種上漲，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期繼續(xù)改善背景下，供需復(fù)蘇不同步導(dǎo)致階段性的短缺。從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，大宗商品中的原油和有色金屬領(lǐng)漲，而黃金大跌；尤其是近期十年美債利率快速上升，主要推動(dòng)來自實(shí)際利率上升，而通脹預(yù)期基本持平。因此，我們認(rèn)為，近期大宗商品價(jià)格變化和復(fù)蘇有關(guān)，“再通脹”交易可能是反饋式投機(jī)行為。

　　對(duì)黃金而言，價(jià)格可能要面臨兩方面的壓力，即利率驅(qū)動(dòng)的基準(zhǔn)價(jià)格重估和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的溢價(jià)回落。我們?cè)?021年2月24日《石油：結(jié)構(gòu)性牛市還是供需錯(cuò)配？》中提出當(dāng)前石油市場(chǎng)不具備結(jié)構(gòu)性牛市特征，短期油價(jià)可能有下行風(fēng)險(xiǎn)。而且，進(jìn)入1月后，美國(guó)2年-10年通脹預(yù)期已經(jīng)倒掛，與此同時(shí)，供應(yīng)溢價(jià)推升原油現(xiàn)貨升水。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，通脹預(yù)期進(jìn)一步上升的空間可能有限。

　　在疫情后的大宗商品價(jià)格輪動(dòng)中，黃金反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，一定程度上可能成為大宗商品價(jià)格輪動(dòng)中判斷需求折價(jià)和供應(yīng)溢價(jià)的標(biāo)桿，我們?cè)?021年2月7日《大宗商品：未來價(jià)格如何輪動(dòng)？》有對(duì)黃金和石油在大宗商品價(jià)格變化的標(biāo)桿作用的研究。

　　圖表: 金價(jià)下跌，金銀比價(jià)回落

　　資料來源：彭博資訊、中金公司(行情601995,診股)研究部

　　圖表: 美國(guó)通脹預(yù)期長(zhǎng)短期倒掛

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　圖表: 美國(guó)通脹預(yù)期上升空間有限

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　實(shí)際利率抬升，價(jià)格重估是邊際影響

　　從黃金市場(chǎng)的當(dāng)前持倉(cāng)來看，去年金價(jià)大漲主要受益于ETF持倉(cāng)的持續(xù)增加，而期貨市場(chǎng)投機(jī)頭寸幾乎持平。從商品定價(jià)來看，我們發(fā)現(xiàn)利率對(duì)金價(jià)的預(yù)測(cè)模型存在突變現(xiàn)象，實(shí)際利率跌入負(fù)區(qū)間時(shí)，利率對(duì)基準(zhǔn)價(jià)格的解釋力會(huì)有下降。因此，就目前市場(chǎng)而言，實(shí)際利率仍在負(fù)區(qū)間，利率變動(dòng)對(duì)黃金的價(jià)格重估可能是邊際影響，正如我們近期看到實(shí)際利率上升后，黃金價(jià)格下跌幅度超過了基準(zhǔn)價(jià)格。

　　圖表: 近期美國(guó)實(shí)際利率抬升

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　溢價(jià)下降是驅(qū)動(dòng)因素，和復(fù)蘇有關(guān)

　　我們?cè)?020年8月16日《近憂正在兌現(xiàn)，仍有下行風(fēng)險(xiǎn)》中提出負(fù)利率推動(dòng)ETF買需，這部分溢價(jià)主要由疫情發(fā)生后的避險(xiǎn)需求推動(dòng)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升也成為溢價(jià)回落的觸發(fā)因素。我們僅憑實(shí)際利率的變化不能完全解釋去年金價(jià)大漲，類似地，當(dāng)前溢價(jià)下降也同樣會(huì)擴(kuò)大金價(jià)跌幅。我們認(rèn)為，在歐美疫苗接種加快的背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，黃金ETF持續(xù)減持，可能驅(qū)動(dòng)金價(jià)繼續(xù)回落。

　　圖表: 黃金ETF持倉(cāng)驅(qū)動(dòng)金價(jià)變化

　　資料來源：彭博資訊、CFTC、中金公司研究部

　　圖表: 美國(guó)實(shí)際利率見底，黃金ETF開始減持

　　資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

　　往前看，金價(jià)仍有下行空間

　　中金海外策略認(rèn)為，短期美債拋售可能告一段落，陡升的利率可能盤整，中期看，實(shí)際利率還會(huì)繼續(xù)推升美債利率，一方面，拜登1.9萬億美元財(cái)政刺激的具體信息可能會(huì)在新財(cái)年預(yù)算案中有所表現(xiàn)，另一方面，疫苗積極進(jìn)展的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)群體免疫，我們預(yù)計(jì)今年夏天可能實(shí)現(xiàn)。往前看，如果實(shí)際利率繼續(xù)推動(dòng)美債利率上行，我們預(yù)計(jì)負(fù)利率帶來的溢價(jià)可能繼續(xù)下降，并且維持黃金這一輪回調(diào)的目標(biāo)價(jià)在1600美元/盎司的判斷，黃金價(jià)格可能仍有下行空間。