渠道：提升效率，線上線下同步發(fā)展。公司持續(xù)對渠道進(jìn)行梳理，加強(qiáng)零售管理，過去兩個財年公司門店調(diào)整數(shù)量達(dá)到數(shù)千家，預(yù)計FY20/21依然會進(jìn)行渠道革新工作，但涉及數(shù)量相對較少。同時當(dāng)前租金成本相對較低，預(yù)計在費(fèi)用端能夠進(jìn)行有效控制。線上業(yè)務(wù)方面，今年線上渠道仍然是公司的發(fā)展重點(diǎn)之一，我們預(yù)計今年線上渠道收入在羽絨服業(yè)務(wù)中占比提升至25%-30%。

　　庫存：經(jīng)銷商渠道庫存持續(xù)改善，拉式補(bǔ)貨顯優(yōu)勢。FY19/20受暖冬和疫情影響，我們預(yù)計公司終端損失10%零售，經(jīng)銷商庫存存在一定壓力，目前渠道庫存增加了去年訂貨額的10%-15%左右。在FY20/21，1）公司采用旺季老融新的方式進(jìn)行銷售，一方面消化庫存，另一方面控制終端折扣；2）采用多樣化渠道進(jìn)行庫存銷售，包括線上渠道、奧萊渠道等；3）拉式補(bǔ)貨的供應(yīng)鏈?zhǔn)沟霉镜匿N售更加靈活，公司今年加盟商首次訂貨比例從往年40%降低到30%，能夠優(yōu)化經(jīng)銷商庫存情況。

　　展望全年，長期增長動力突出。我們認(rèn)為FY20/21品牌升級紅利持續(xù)釋放，疊加上一財年新店貢獻(xiàn)，我們估算預(yù)計公司羽絨服業(yè)務(wù)在量價帶動下能夠?qū)崿F(xiàn)收入雙位數(shù)的增長。同時，作為提效的一年，在渠道改革紅利釋放過程中公司業(yè)績增速將會高于收入增速。

　　投資建議。公司是國民羽絨服第一品牌，長期看隨著品牌轉(zhuǎn)型、渠道革新、快反模式的建立，后續(xù)收入增長及盈利能力有望持續(xù)提升。考慮疫情影響，我們預(yù)計公司FY20/21~22/23歸母凈利潤15.0/18.3/21.6億元，對應(yīng)FY20/21PE為18倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：疫情持續(xù)時間超過預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩；主品牌復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期；暖冬影響終端銷售情況。來源： 同花順金融研究中心