核心觀點(diǎn)

　　近期市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整，我們認(rèn)為主要由以下三點(diǎn)原因驅(qū)動(dòng)：

　　1）7月開始的科創(chuàng)板解禁潮與產(chǎn)業(yè)資本減持帶來(lái)的集中拋壓；

　　2）中美貿(mào)易摩擦不確定性引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒；

　　3）板塊快速上漲后帶來(lái)短期估值消化壓力。

　　通過(guò)對(duì)以上原因進(jìn)行剖析我們認(rèn)為各因素影響趨緩，反彈將至。

　　1.解禁沖擊：趨于底部，已近尾聲。從解禁對(duì)股票市場(chǎng)的影響來(lái)看，我們認(rèn)為主要分為三個(gè)層次：1）首發(fā)解禁效應(yīng)；2）；解禁后產(chǎn)業(yè)資本的實(shí)際減持效應(yīng)；3）定增解禁效應(yīng)。七月作為解禁潮的最高峰，自七月以來(lái)，電子板塊乃至于整個(gè)股票市場(chǎng)都在不斷調(diào)整中，我們基于解禁風(fēng)險(xiǎn)釋放充分，科創(chuàng)板50將迎來(lái)百億增量資金，并前瞻性地認(rèn)為解禁對(duì)于電子板塊的影響已經(jīng)趨于底部附近，未來(lái)有望迎來(lái)反彈。

　　2.外部市場(chǎng)沖擊：美國(guó)持續(xù)制裁華為和中芯國(guó)際(行情688981,診股)的預(yù)期已經(jīng)足夠充分。從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)存在兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)：1）9月15日，多家廠商將對(duì)華為停止供貨。2）11月3日，美國(guó)大選結(jié)束。市場(chǎng)悲觀預(yù)期已經(jīng)很大程度反應(yīng)在半導(dǎo)體等板塊倉(cāng)位的回落上。美國(guó)制裁華為出于政治因素，而非安全問(wèn)題。當(dāng)斷供及大選結(jié)果逐漸明朗，不確定因素落地，A股市場(chǎng)對(duì)于外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將逐步脫敏。

　　3.估值修復(fù)沖擊：估值趨于中性。電子板塊前期估值過(guò)高，同時(shí)受到外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素以及解禁影響，半導(dǎo)體行業(yè)主要公司的股價(jià)均從年內(nèi)高點(diǎn)逐步下探。我們認(rèn)為電子行業(yè)公司尤其是半導(dǎo)體公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將繼續(xù)保持，明年估值水平將逐漸趨于中性，存在一定的上升空間。

　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2020-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到335/404/443億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到25/33/36億元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境惡化；業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期；國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程不及預(yù)期。

　　正文如下

　　1 解禁沖擊：趨于底部，已近尾聲

　　從解禁對(duì)股票市場(chǎng)的影響來(lái)看，我們認(rèn)為主要分為三個(gè)層次：1）首發(fā)解禁效應(yīng)；2）；解禁后產(chǎn)業(yè)資本的實(shí)際減持效應(yīng)；3）定增解禁效應(yīng)。七月作為解禁潮的最高峰，自七月以來(lái)，電子板塊乃至于整個(gè)股票市場(chǎng)都在不斷調(diào)整中，我們基于以上維度對(duì)于解禁進(jìn)行分析，并前瞻性地認(rèn)為解禁對(duì)于電子板塊的影響已經(jīng)趨于底部附近，未來(lái)有望迎來(lái)反彈。

　　1.1 科創(chuàng)板IPO解禁效應(yīng)

　　7月是2020年A股解禁的高峰。2020年A股市場(chǎng)全年解禁總規(guī)模為4.54萬(wàn)億元，上半年解禁規(guī)模1.74萬(wàn)億元，下半年解禁規(guī)模2.79萬(wàn)億元。其中7月單月解禁市值8100億元，占全年解禁總額17.8%，是2020年股份解禁的最高值。三季度解禁總額為1.64萬(wàn)億元，占全年解禁總額36%。

　　解禁壓力主要來(lái)源于科創(chuàng)板，占A股解禁總額42%。2020年7月22日是科創(chuàng)板開市一周年。年前首發(fā)上市的23只科創(chuàng)板個(gè)股將面臨集中解禁，當(dāng)月解禁規(guī)模為3419億元，占到了A股市場(chǎng)解禁規(guī)模的42%，占科創(chuàng)板全年解禁規(guī)模的45.6%，解禁壓力較大，是科創(chuàng)板八月以來(lái)股價(jià)承壓的關(guān)鍵因素。

　　科創(chuàng)板電子板塊解禁比例最高，占科創(chuàng)板解禁總額59%。作為科創(chuàng)板最活躍的電子板塊，半導(dǎo)體企業(yè)大規(guī)模解禁是科創(chuàng)板解禁壓力的重要推手。七月份科創(chuàng)板電子核心產(chǎn)業(yè)解禁規(guī)模為2015億元，占科創(chuàng)板同月解禁總額的59%。其中瀾起科技(行情688008,診股)解禁比例在八成以上，中微公司(行情688012,診股)、光峰科技(行情688007,診股)、睿創(chuàng)微納(行情688002,診股)的這一占比超過(guò)七成。

　　目前解禁風(fēng)險(xiǎn)充分釋放，科創(chuàng)板50將迎來(lái)百億增量資金。七月科創(chuàng)板首批公司解禁規(guī)模較大，占流通市值比例相對(duì)較高，短期流動(dòng)性面臨較大壓力，對(duì)電子板塊造成一定沖擊。但我們可以看到，7月份之后A股解禁規(guī)模維持在穩(wěn)定水平，科創(chuàng)板Q4解禁規(guī)模與Q3相比減少62.5%，其中電子核心產(chǎn)業(yè)Q4解禁規(guī)模占全年只有3.1%，目前解禁風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分釋放。同時(shí)在9月11日，首批科創(chuàng)板50ETF獲批。首批共有華泰柏瑞、華夏基金、易方達(dá)基金、工銀瑞信基金4家機(jī)構(gòu)的科創(chuàng)板50ETF獲得批準(zhǔn)，將投資于科創(chuàng)板50成分指數(shù)，預(yù)計(jì)將帶來(lái)百億級(jí)增量資金。截止到9月11日，科創(chuàng)50指數(shù)成分自由流通市值2831億，百億資金帶來(lái)充分的市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　1.2 產(chǎn)業(yè)資本實(shí)際減持效應(yīng)

　　今年以來(lái)，科技等板塊在此前持續(xù)上漲帶動(dòng)下，超額收益顯著。大基金一期基于投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，在解禁后選擇執(zhí)行正常的退出計(jì)劃。一方面，解禁后大基金頻繁的減持行為使得個(gè)股供求惡化，導(dǎo)致股價(jià)下跌，另一方面，產(chǎn)業(yè)資本減持引發(fā)了羊群效應(yīng)，導(dǎo)致了其他流通股東的拋售行為，進(jìn)一步加大股票的供給壓力，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌。

　　2019年底以來(lái)，大基金開始了資金減持操作，減持了國(guó)科微(行情300672,診股)、兆易創(chuàng)新(行情603986,診股)、匯頂科技(行情603160,診股)三家IC設(shè)計(jì)公司，每家減持不超過(guò)1%的股份。今年4月到6月，大基金開始了第二輪減持，陸續(xù)減持了晶方科技(行情603005,診股)、三安光電(行情600703,診股)、兆易創(chuàng)新；在此之后，太極實(shí)業(yè)(行情600667,診股)、匯頂科技、北斗星通(行情002151,診股)、北方華創(chuàng)(行情002371,診股)等也被大基金減持，大基金今年這批減持累計(jì)已變現(xiàn)逾60億元。通過(guò)梳理披露大基金減持計(jì)劃公司的股價(jià)走勢(shì)我們發(fā)現(xiàn)，大部分公司在披露計(jì)劃或減持項(xiàng)目完成后均迎來(lái)股價(jià)下跌。隨著大基金減持計(jì)劃的陸續(xù)完成，我們認(rèn)為減持壓力基本釋放完畢，后續(xù)產(chǎn)業(yè)資本實(shí)際減持帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)持續(xù)遞減。

　　1.3 定增解禁效應(yīng)

　　解禁收益率是影響解禁股份股東減持意愿的關(guān)鍵性因素，尤其是對(duì)于參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)，定增時(shí)確定的折扣價(jià)格與解禁時(shí)股價(jià)產(chǎn)生的超額收益將直接影響到解禁后賣出的意愿強(qiáng)烈與否?？紤]到科創(chuàng)板公司科創(chuàng)屬性更加突出，大多屬于半導(dǎo)體等細(xì)分賽道龍頭，更具成長(zhǎng)性、稀缺性，我們認(rèn)為當(dāng)前電子板塊部分個(gè)股的下降幅度會(huì)在一定程度上抑制定向增發(fā)解禁后的實(shí)際減持規(guī)模。

　　2 外部市場(chǎng)沖擊：美國(guó)持續(xù)制裁華為

　　9月15日，美國(guó)制裁華為事件將落地。從2018年開始，美國(guó)開始對(duì)華為采取制裁手段，并且制裁力度逐漸擴(kuò)大。今年5月15日，美國(guó)商務(wù)部修改“外國(guó)直接產(chǎn)品規(guī)則”，未來(lái)所有包含美國(guó)技術(shù)的產(chǎn)品向華為出貨時(shí)都需要向美國(guó)申請(qǐng)?jiān)S可，同時(shí)留出了120天的條款緩沖期。隨著9月15日時(shí)間節(jié)點(diǎn)臨近，市場(chǎng)悲觀預(yù)期已經(jīng)很大程度反應(yīng)在半導(dǎo)體等板塊倉(cāng)位的回落上。當(dāng)斷供結(jié)果逐漸明朗，A股市場(chǎng)對(duì)于外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將逐步脫敏。

　　11月3日，美國(guó)大選結(jié)束。除美國(guó)外，英國(guó)、日本、澳大利亞、新西蘭等國(guó)都相繼實(shí)施了對(duì)華為的制裁禁令，制裁的舉動(dòng)源于美國(guó)的貿(mào)易政策而非安全問(wèn)題。大選結(jié)束前，中美關(guān)系幾乎很難回到常態(tài)化的狀態(tài)。隨著11月3日，美國(guó)大選落地，外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于A股市場(chǎng)的影響也將逐步明朗。

　　3 估值修復(fù)沖擊：業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，估值趨于中性

　　估值水平逐步修復(fù)，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。半導(dǎo)體行業(yè)主要公司在2020上半年的業(yè)績(jī)大多數(shù)呈現(xiàn)營(yíng)收、凈利的高增長(zhǎng)，但由于前期估值過(guò)高，同時(shí)受到外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素以及解禁影響，半導(dǎo)體行業(yè)主要公司的股價(jià)均從年內(nèi)高點(diǎn)逐步下探。目前半導(dǎo)體行業(yè)公司PE估值處于頂部與相對(duì)中性位置之間，估值正在逐步修復(fù)。預(yù)計(jì)半導(dǎo)體行業(yè)主要公司將繼續(xù)延續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，根據(jù)Wind一致預(yù)期，2021年各公司估值水平將逐步回歸中性。

　　4 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　宏觀環(huán)境惡化；業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期；國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程不及預(yù)期。