我國空調市場長期仍將保持 4.7%以上的增長

　　我國空調市場經過近三十年發展擴容千倍。由于氣溫、文化習慣以及 空調品類相近，日本為我國空調發展提供了一條相似的路徑。但由于 行業集中度、居民收入增長以及地產周期等方面的不同，我國空調將 走出與之不同的道路。我們通過對標日本并分區域測算，預計 2030 年 我國空調存量市場將達到 8.4 億臺，未來仍有 3.4 億以上新增存量空 間，CAGR 為 4.7%。

　　農村及中部地區是未來新的增長點

　　空調需求將隨著居民可支配收入增長逐漸打開，中部、農村等人口聚 集區域空調保有量或將在高人口基數下獲得更高的存量增長空間。根 據我們測算，到 2030 年，華東、西南、京津冀、華南地區將分別增加 1.00 億、0.97 億、0.69 億以及 0.46 億臺新增存量；分城鄉來看，2023 年農村新增量將達到 1706 萬臺，超過城市新增量 1589 萬臺。

　　2020 我們怎么看

　　我們認為 2020 年空調行業新增保有量或增長 4.4%。短期來看，氣溫、 政策以及疫情等影響 2020 年最終銷量；長期來看，疫情加速下的行業 渠道變革會進一步打開下沉市場，為空調行業帶來新的機遇。同時， 由于增量市場由城市向農村轉移，氣溫的影響將從高溫持續時間逐漸 轉變為高溫強度；而不斷加碼的農村以及電商政策也將加速增量市場 向農村轉移。

　　三十年千倍增長后 行業增速逐漸穩定

　　我國空調市場經過近三十年發展擴容千倍。從增速來看，我國空調市場經歷了三個階段，90 年代初空調產品供不應求，空調產量從 1990 年 21.96 萬臺增長至 1993 年291.8 萬臺，CAGR 為 136.9%。隨著居民對空調產品需求提升，空調市場在 1994年至 2004 年的十年中年復合增長率 30%以上，空調產量由 382.6 萬臺提升至 6390.3萬臺。2005 年至今，空調市場增速逐漸穩定，空調產量由 7469.1 萬臺增長至 2019年 21866.2 萬臺，CAGR 為 8.5%。

　　對標日本：居民收入、空調價格以及地產促進行業增長

　　由于氣溫、文化習慣以及空調品類相近，日本為我國空調發展提供了一條相似而超 前的路徑。我國與日本均在 6、7 月份出現高溫天氣，空調銷售也在這段時間達到最 高峰。而在國家發展路徑上，日本在上世紀 70-90 年代的高速發展以及之后的平穩 增長也對于我國空調發展具有較大參考意義。

　　以我國目前城鎮保有量為坐標，日本空調發展可分為三個階段：1970-1993 年，伴隨著居民收入平均年復增長 6.9%以及空調價格年復合 2.8%的下降，空調行業 CAGR達到 14.3%；1993-2003 年，日本空調保有量達到 150 臺/百戶，空調市場增速放緩，CAGR 為 5.2%。日本居民可支配收入在 1996 年開始逐漸平穩，年復合增長率進入0 增長區間，空調價格由于市場較為分散持續走低；2003-至今，隨著日本開工物業數階梯式下降，日本空調保有量進入緩慢增長過程，CAGR 為 0.9%。

　　居民收入、空調價格、新建地產銷售、氣溫以及政策推動了我國空調行業的千倍增 長，但若將中日居民收入、空調價格以及新建地產作比較，我們發現因子間不同的發 展軌跡使得其對空調行業的影響出現差異。

　　居民收入：收入持續提升推動空調銷量增長

　　日本在 1996 年前后收入增速的極大差距為我們提供了極好的觀測收入與空調銷量 的案例。在 1996 年以前，日本維持了近三十年人均可支配收入復合增速 6.9%的增 長；1996 年之后，人均可支配收入 CAGR 降低至 0.2%。

　　居民可支配收入的提升使得空調消費空間逐漸擴大。從日本情況來看，在人均可支 配收入增長期間，空調銷量增速保持每年 7.6%的年平均復合增長率；而在收入保持穩定時，空調銷量增速亦回落到 0.2%年復合增長率。

　　這一觀點也在我國空調市場得以體現。根據國家統計局數據擬合，居民可支配收入每提升 1%，該年空調銷量提升 0.8%。

　　但是，由于我國人均收入的省際差異以及城鄉二元結構差異，與日本相比，我國人均 收入將更長時間保持穩定增長，這使得我國空調銷量增速持續時間也將較日本維系 更長。隨著我國中部崛起戰略以及西部開發戰略的穩步推進，我國中西部地區人均收 入仍將保持穩健增長。我國的城鎮化進程也將使得農村居民收入增速穩步提升。我國 收入增長或將較日本延續時間更長，而這也會帶動空調銷量持續提升。

　　投資建議

　　我們認為，隨著行業穩健增長，空調市場仍有擴大空間。隨著行業新 的增長點向低線市場遷移，以及低線市場電商化，行業龍頭以及電商 布局完善的企業將會受益。建議關注全渠道布局完善，通過全面數字 化，效率持續提升的美的集團(行情000333,診股)（000333.SZ）以及行業龍頭格力電器(行情000651,診股) （000651.SZ）。

　　風險提示：行業出口不及預期的風險，國內消費復蘇不及預期的風險，原材料價 格大幅波動的風險。