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國泰君安:押上所有聲譽和戰(zhàn)績?yōu)殇撹F而戰(zhàn) 重視板塊全年投資機會

  小米最近提出了為小米汽車而戰(zhàn),我們也是從年初開始押上了所有的聲譽和戰(zhàn)績,全面轉(zhuǎn)向推薦普鋼板塊的全年機會。

  3月3號,我們開了應(yīng)該說是第一家全面看多鋼鐵板塊的電話會議,出了我認為是今年我們最重要的深度報告《碳中和下鋼鐵板塊迎來重要投資機會》。我們近期也立了一個flag,我們正站在鋼鐵行業(yè)新繁榮的起點。過去一個月,市場印證了我們的觀點,鋼鐵板塊出現(xiàn)了大幅的上漲,除了龍頭,一些二線標的也在迎頭趕上。

  我們的觀點一如既往,我們認為鋼鐵板塊的上漲并不是曇花一現(xiàn),目前我們還是提示重視普鋼全年的板塊性投資機會。鋼鐵行業(yè)的投資機會要站在鋼鐵行業(yè)的發(fā)展過程中看。鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴張,持續(xù)了二十年,行業(yè)進入壁壘低,需求一旦起來,產(chǎn)能高速擴張,供過于求,價格就會下跌。所以過去更多是周期性的投資機會。

  2016-2018年,供給側(cè)改革使得行業(yè)整體產(chǎn)能明顯下降,當(dāng)時也出現(xiàn)了金融危機之后鋼鐵行業(yè)最大的投資機會,疊加下游地產(chǎn)去庫存需求爆發(fā),直到現(xiàn)在,地產(chǎn)每年都在超預(yù)期。

  2018年之后,行業(yè)在2019-2020年的產(chǎn)量還在增長。很多人質(zhì)疑供給側(cè)改革是不是失敗了,我們認為不能這么看,供給側(cè)改革主要是去產(chǎn)能。大家能看到產(chǎn)量增長,但是產(chǎn)能擴張是慢下來的。行業(yè)還有部分2018年之前批復(fù)的產(chǎn)能指標,導(dǎo)致19、20年還有新的產(chǎn)能陸續(xù)投放。但是21年之后,投產(chǎn)基本結(jié)束。同時,19、20年產(chǎn)量的提升主要是通過技改和添加廢鋼來提高自身的產(chǎn)能利用率。

  產(chǎn)能利用率是研究周期品比較重要的指標,產(chǎn)能利用率高的時候,價格非常容易出現(xiàn)上漲。18年供給側(cè)改革之后,行業(yè)的價格也在持續(xù)上漲,行業(yè)一直處在供需比較緊的狀態(tài)。

  走到21年,我們判斷靠提高產(chǎn)能利用率來提升產(chǎn)量的方式已經(jīng)走到了極致,這就說明產(chǎn)量端增長彈性在下降。所以產(chǎn)能利用率目前在高位是這輪價格高的原因。唐山限產(chǎn)的量其實總體看并不是特別大,但是價格抬升明顯,也是由于產(chǎn)能利用率高。因此行業(yè)未來5-10年的供給曲線將是平的,意味著整個行業(yè)的產(chǎn)量到了歷史的頂部,這也是和過去不同的一點。

  從中長期來看,后疫情時代,海外的經(jīng)濟復(fù)蘇導(dǎo)致海外的鋼價一直拉漲,美國的鋼價已經(jīng)創(chuàng)了2007年以來的新高,我覺得這輪全球鋼價創(chuàng)歷史新高也是有可能的。美國的鋼鐵股股價也在持續(xù)創(chuàng)新高,海外的供給是跟不上的。國內(nèi)的產(chǎn)能大周期基本結(jié)束,我們未來出口的量可能也會減少。海外鋼不夠用,需求旺盛。

  國內(nèi)的制造業(yè)和汽車、家電、工業(yè)板材的需求還是很景氣的。國內(nèi)的地產(chǎn),過去幾年主要是供給的邏輯:融資趨緊,地產(chǎn)商加速周轉(zhuǎn)回籠資金。今年我覺得還可以從需求端去看,疫情結(jié)束之后,地產(chǎn)端的銷售有底部復(fù)蘇的跡象,今年地產(chǎn)銷售端需求超預(yù)期的概率很大,總結(jié)起來今年國內(nèi)的用鋼量不會低于4%。

  從中長期需求來看,在整個城鎮(zhèn)化、工業(yè)化還沒有結(jié)束的情況下,我們認為未來5-10年國內(nèi)的需求仍然會以2%左右的年化復(fù)合增速增長。從這個角度,我們會看到歷史上第一次出現(xiàn)供給曲線和需求曲線的長周期錯配。什么時候見頂很難說,但是未來三年鋼鐵應(yīng)該是非常景氣的。價格從暴漲暴跌變成易漲難跌的狀態(tài),這是我們想強調(diào)的第一點。

  碳中和這個主題實際上是加速了產(chǎn)能周期的結(jié)束,未來甚至?xí)Ξa(chǎn)量有所限制。鋼鐵的碳排放量在工業(yè)品里面是第一的,鋼鐵行業(yè)的減碳義不容辭。碳中和將給行業(yè)帶來兩點影響:一個是確定了產(chǎn)能周期的結(jié)束,另一個是確認了產(chǎn)量無法再無序增長了。所以我們認為長期鋼鐵的估值會得到修復(fù),而不只是短期的炒作。

  第二點是行業(yè)兼并重組和集中度的提升。這也是十四五的重要變化。現(xiàn)在寶鋼集團已經(jīng)做到一億噸的產(chǎn)能,未來應(yīng)該也不會停下這個腳步。去年我們看到,疫情之下鋼鐵的價格并沒有跌太多,這在歷史上是不多見的。今年,寶鋼在鐵礦價格持續(xù)上漲的過程中,自己核心產(chǎn)品的價格也在持續(xù)傳導(dǎo)。這些其實都說明了行業(yè)集中度提升,行業(yè)兼并重組,定價權(quán)上升。過去行業(yè)也一直在做兼并重組,但效果并不是很好,我們也做過研究,主要原因是行業(yè)沒有把總產(chǎn)能控制住,價格起來小企業(yè)擴產(chǎn),反而更分散。這次疊加產(chǎn)能周期結(jié)束,行業(yè)的兼并重組才是有效的,這是我們認為未來兼并重組能給龍頭帶來定價權(quán)的原因。

  未來我們認為可行的兼并重組的方案,主要分為兩個陣營,一個是國有企業(yè),作為兼并重組的主戰(zhàn)場,另一端是民營企業(yè),我們看到方大、沙鋼等都在追求高成本產(chǎn)能退出之后的收購機會,這是完全市場化自下而上的擴張。所以未來3-5年,行業(yè)集中度提升的速度會超出市場預(yù)期,帶來頭部企業(yè)的議價權(quán)持續(xù)上升,鋼鐵行業(yè)未來可能會回到正常工業(yè)品的利潤率,估值體系的切換將只是時間問題。

  第三點是鋼鐵行業(yè)整個的生產(chǎn)結(jié)構(gòu),電爐鋼的發(fā)展一定是大勢所趨。國內(nèi)電爐鋼占比和國外平均水平還相差很多,有很大的發(fā)展空間。電爐的排碳量和高爐之比是1:4,如果未來收碳稅,電爐和高爐的成本可能會有倒掛。隨著廢鋼產(chǎn)量持續(xù)增加,廢鋼對鐵礦的替代也是大勢所趨。電爐鋼的生產(chǎn)工藝是即開即停的,這將導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)供給的易變性逐步增強。以前高爐是很難停的,供給端很難靈活匹配需求,所以電爐鋼的即開即停會導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)的的供需匹配更加靈活,價格波動將持續(xù)下降,這也是我們在2018年提出的判斷,現(xiàn)在來看是正確的。

  我們說鋼鐵正站在新繁榮的起點,這個新繁榮主要是指三點。第一,2021年第一次出現(xiàn)產(chǎn)能周期結(jié)束,這種現(xiàn)象在全球都是第一次出現(xiàn)。中國的產(chǎn)能周期在全球有舉足輕重的地位。鋼鐵價格由暴漲暴跌轉(zhuǎn)變?yōu)橐诐q難跌的狀態(tài)。第二,兼并重組帶來龍頭議價權(quán)。第三,電爐鋼占比提高之后帶來的盈利穩(wěn)定性。

  碳中和是工業(yè)品未來5-10年最好的機會。隨著龍頭企業(yè)管理水平的提高,我們看到行業(yè)噸毛利沒有創(chuàng)新高,但是企業(yè)的利潤創(chuàng)了新高,這種超額利潤還沒有被市場定價。所以我們正處在鋼鐵行業(yè)新的轉(zhuǎn)折點。這里再次體現(xiàn)了估值體系切換的必要性。

  過去兩年鋼鐵行業(yè)有個很明顯的趨勢,優(yōu)特鋼估值體系的切換。包括中信特鋼(行情000708,診股)和ST撫鋼(行情600399,診股)。當(dāng)時大家對特鋼的認知一直是周期股,但是他們逐步在自己的領(lǐng)域做好品牌、控制成本、兼并收購,隨著業(yè)績釋放,他們的估值體系已經(jīng)從周期股回到穩(wěn)定行業(yè)估值,再到偏成長性的估值。

  以中信特鋼為例,2018年之前是大冶特鋼,估值基本在8-10倍左右,當(dāng)時我們就在思考為什么盈利如此穩(wěn)定的公司,甚至業(yè)績中樞在逐步提升的公司估值如此之低,而目前中信特鋼的估值已經(jīng)從8倍升到了20倍以上,同時業(yè)績持續(xù)增長,股價漲幅巨大。

  另外2019年12月我們應(yīng)該是第一家去撫鋼調(diào)研的機構(gòu),發(fā)現(xiàn)了公司的巨大變化,撫順特鋼一方面是管理的改善,另一方面大家發(fā)現(xiàn)它在高溫合金領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢在提升,因此經(jīng)歷了估值體系的切換,后來大家都給到成長的估值。

  過去兩年優(yōu)特鋼的估值切換,其催化劑就是持續(xù)的業(yè)績釋放,以及自身價值被市場所重新認知。今年我們?nèi)孓D(zhuǎn)向推薦普鋼板塊,隨著今年業(yè)績持續(xù)的釋放,疊加中長期龍頭業(yè)績穩(wěn)定性、盈利中樞的上修,今年普鋼的估值正在面臨修正。

  鋼鐵行業(yè)還有幾個點。之前大家關(guān)注的主要方向是今年限產(chǎn)會限制多少量、需求會不會不及預(yù)期、庫存是不是有點高。但是我覺得,在大方向確定的情況下,這些都不是大的問題。還有一點想強調(diào)的是,現(xiàn)在龍頭的成本優(yōu)勢已經(jīng)在突顯了。

  普鋼屬于一個相對偏大宗的產(chǎn)品,其競爭優(yōu)勢來自于成本端。現(xiàn)在龍頭公司的資產(chǎn)負債率是非常低的,很多公司的財務(wù)費用是負的。在這個情況下,未來折舊的壓力持續(xù)下降,未來的資本開支也會持續(xù)下降,分紅能力持續(xù)上升。方大特鋼(行情600507,診股)分紅之后連續(xù)漲停,股息率達到14%。未來鋼鐵行業(yè)這個趨勢非常明顯。可能會有更多的公司選擇大比例的分紅回購,資本開支的壓力在持續(xù)下降。

  碳中和政策以及未來的碳稅,都可能導(dǎo)致鋼鐵公司的產(chǎn)能價值得到上修。鋼鐵行業(yè)變成一個存量行業(yè)之后,ROE也會有上修,這也有利于估值上修。這就是為什么我們持續(xù)看多普鋼。我們的觀點一直沒有變化,就是今年全年為鋼鐵而戰(zhàn)。

  關(guān)于標的,我們目前重點推薦龍頭,在大家對行業(yè)的認知加深之后再去挖掘二線彈性標的。我們重點推薦兩個方向:一個方向是板材龍頭,包括華菱鋼鐵(行情000932,診股)和寶鋼股份(行情600019,診股)及其他彈性公司。尤其是寶鋼,從去年1400億我們開始推薦,今年隨著湛江的投產(chǎn)也是有量的增加。華菱鋼鐵,公司發(fā)生了很多的變化,成本和管理都很好。其他的板材標的包括南鋼、新鋼,最近有表現(xiàn)的鞍鋼、柳鋼、太鋼、重鋼等都值得關(guān)注。

  另一個方向就是螺紋鋼標的,整體今年還是板材比較好,但是不能忽視螺紋的力量。從粗鋼整個口子來看,當(dāng)板材需求比較好的時候,螺紋的供給就會減少。從需求端來看,今年地產(chǎn)的超預(yù)期概率很大。螺紋鋼中我們最看好方大、三鋼、韶鋼等,我們從去年下半年開始推薦方大特鋼,出了一篇深度報告,叫做穿越周期的力量,來講方大為什么可以穿越周期。

  其他標的,這一輪一定要從成長角度去看的方大炭素(行情600516,診股),電爐鋼占比持續(xù)擴大,公司的成長性也值得持續(xù)看好,品牌優(yōu)勢、成本優(yōu)勢,對上游針狀焦的布局,兼并收購與新產(chǎn)能都是看點。

  今年普鋼的投資機會將是貫穿全年的。碳中和我認為是貫穿5-10年的大主題,大家可能更多是和供給側(cè)改革做類比,認為這次力度不及當(dāng)年。但我想強調(diào)的依然是產(chǎn)能利用率和行業(yè)所處的位置,目前的狀況,供給側(cè)的擾動會導(dǎo)致比較大的價格彈性,加上整體估值的切換,目前是直接在5倍左右的估值體系上,性價比不可同日而語。

  特鋼我們也是持續(xù)看多的。像中信特鋼、ST撫鋼、方大炭素,還有不銹鋼領(lǐng)域龍頭甬金股份(行情603995,診股)、油氣管道的龍頭久立特材(行情002318,診股)、工模具鋼的龍頭天工國際等。這一大批在優(yōu)特鋼領(lǐng)域深耕的公司非常具有投資價值,這些才是真正的全球核心資產(chǎn),所以中長期持續(xù)看好。

  我覺得板塊漲到目前這個位置依然還有很大的空間,今年鋼鐵業(yè)績逐季超預(yù)期的概率非常大。包括我們看到整個原料端焦炭的下跌、鐵礦的震蕩,都說明今年的機會非常難得,我們正處在一個鋼鐵新繁榮的時代起點,愿我們一起見證韶華。

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