投資要點

　　事件

　　3月22日，工信部和國家煙草專賣局研究起草了《關于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（征求意見稿）》，擬在附則中增加一條“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行。”公開征求意見將于4月22日截止。

　　電子煙獲名分，條例修改或意在促進行業有序健康發展

　　根據說明，本次修改明確電子煙屬性為“與傳統卷煙在核心成分、產品功能、消費方式等方面具有同質性”，并確定監管主體，亦相當于認可電子煙產品的合理存在。我們認為本次修改的核心目的在于規范、整改電子煙產品質量安全風險、虛假廣告等問題，特別是與未成年人保護等相關法律法規銜接，切實保護消費者權益。而“經濟利益”或是次要考慮，根據灼識咨詢統計，2019年國內電子霧化煙市場為15億美元，而當年中煙利稅超過1.2萬億元，因此電子煙體量尚且較小。

　　細則尚未出臺，若參考《民促法實施條例》修訂過程，細則落地或需一定周期

　　2018年4月教育部發布《民促法實施條例》征求意見稿，同年8月司法部對送審稿公開征求意見。經過逾2年，于2020年11月方才列入立法計劃。而目前對于電子煙的定義、尼古丁含量、產品標準等尚未有明確規定，因此電子煙監管細則同樣可能需要一定周期進行市場調研和探討。此外，由于征稅理論上需修訂稅法，也將需一定周期落地。

　　傳統卷煙專營專賣，全流程監管

　　根據現實施條例，國家的煙草專賣品的生產、銷售和進出口，均實施壟斷經營、統一管理，設生產、批發、零售三類許可，例如生產端，目前僅19家中煙子公司擁有相關許可，可細化追蹤到每包煙，因此管控非常嚴格。而我們認為“參照”并非“按照”，考慮到國內電子煙產業在國際的領先地位、出口創匯和大量就業，短期內將電子煙完全納入中煙體系專營專賣概率較小。

　　電子煙監管的情境分析

　　我們認為電子煙監管細則初期將圍繞尼古丁源頭管控、生產端資質管理、零售端牌照管理等方面，我們假設不同情境：

　　（1）樂觀情境：對零售終端實施牌照管理，參考卷煙零售許可獲取難度不高，對門店間距離等方面進行限制，因此單區域門店密集度將下降，但全國覆蓋面可能提升。該情境下，中煙可通過終端嚴管，實現限制青少年接觸、非法廣告等，并將管控向生產端傳導；中小玩家長期面臨出清，而悅刻、思摩爾等龍頭仍可積極參與，甚至實現集中度進一步提高；

　　（2）中觀情境：疊加對上游尼古丁來源，即煙農廢煙葉嚴格管控，控制電子煙油所用尼古丁的供應，從而實現對電子煙整體規模的控制。該情境下，原料供給被限制，電子煙仍將發展，但增速將被限制；

　　（3）極端情境：中煙深入到電子煙產業各個環節，實施專營專賣。該情境下，民營企業參與度大大降低，僅能參與價值較小的輔助生產環節；

　　（4）稅收：我們認為所有情境下都將疊加征稅，但環節、稅率等或有差異，同時法理流程可能較長，因此短期影響較小，但遠期將影響利潤率。

　　投資建議

　　實施條例修改核心在于明確電子煙名分和監管主體，行業影響仍待具體細則出臺。邏輯推演下，電子煙產業將結束野蠻生長，雖有政策不確定性，但更可能健康發展，繼續關注政策演變。目前，思摩爾業務近70%來自出口，且技術壁壘顯著，政策沖擊相對有限，建議關注。同時，HNB有望隨監管推進獲得進展，建議關注華寶國際等相關標的。

　　風險提示

　　政策監管趨嚴風險，渠道拓展不及預期