核心觀點

　　■碳中和背景下，內蒙古嚴控“十四五”能耗，進一步壓制區內火電鋁產能。2021年2月7日，發改委公布各省2019年能源消費總量和強度“雙控”考核結果，內蒙古是全國各省考核結果中唯一未能完成省份，被通報批評。據SMM報道，2月25日，由于火電大省內蒙古2019年總體能耗不達標，蒙東地區的錦聯、霍煤等電解鋁廠初步計劃將以檢修性質減產，整個蒙東地區影響年產能或在10萬噸左右水平。3月9日，內蒙古自治區發改委、工信廳、能源局印發《關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施》的通知，其中，確定2021年全區能耗雙控目標位單位GDP能耗下降3%，能耗增量控制在500萬噸標準煤左右，能耗總量增速控制在1.9%左右，單位工業增加值下降4%以上；對于電解鋁等高耗能行業，從2021年起不再審批新增產能。

　　我們認為，該文件的發布意味著內蒙古自治區為確保完成“十四五”能耗雙控目標而制定的措施進入實施階段，未來對區內新建電解鋁產能實施禁入，同時存量火電鋁產能甚至會出現減量化，碳中和威力在內蒙古開始顯現。

　　■電網優惠電價取消，電解鋁行業邊際成本曲線陡峭化。在2017年之前，電解鋁行業由于高電價導致連年虧損，發電企業為了“互保”，地方政府為了穩定生產，在一定程度上給予電解鋁企業優惠電價支持。2017年的供給側結構性改革改變了鋁市場的供需結構，2020年進入全面且持續的盈利狀態，噸鋁盈利水平創出歷史新高。而與此同時，國家環保政策對煤炭行業進行總量控制致使煤炭供應緊張，價格高漲，發電企業成本大幅上升。在此背景下，目前內蒙古、青海、四川、貴州、山西等地發改委均發布2021年電價政策，明確決定取消現行省內電網對高耗能等行業優待類電價，預計電價調整幅度平均為0.02-0.03元/度，噸鋁成本提升在100-400元之間，使外購電鋁產能向邊際成本曲線右側移動，造成電解鋁行業邊際成本陡峭化。

　　■電解鋁行業可能優先納入全國碳排放交易市場，影響深遠。2020年1月5日，中國生態環境部頒布《碳排放交易管理辦法（試行）》，該管理辦法將于2021年2月1日起開始實行，其將全國所有主要的溫室氣體排放者（年排放2.6萬噸二氧化碳當量以上）都納入全國統一的碳排放市場，其中包括電解鋁企業80家。根據《辦法》規定，生態環境部制定碳排放配額總量確定與分配方案。目前碳排放配額分配以免費分配為主，可以根據國家有關要求適時引入有償分配。重點排放單位可通過全國碳交易市場購買碳排放配額的方案來解決碳排超額的問題。3月10日，根據新浪財經消息，由于擁有良好碳排放數據基礎，電解鋁行業有望優先納入全國碳排放交易市場。

　　我們認為，電解鋁行業納入碳排放交易市場影響深遠，一是目前碳排放配額的分配是根據產能免費分配，并不直接抬高現有產能的成本，對火電鋁企業并未構成直接利空，但會通過碳排放配額的市場化交易，降低低于配額排放企業的成本，抬高超額排放企業的成本；

　　二是如果適時引入有償分配，即碳排放較多的產能必然對應較高的成本，這將直接抬高存量和新增產能中的火電鋁產能的成本，從而市場化地引導我國電解鋁能源結構向清潔能源轉化。

　　■綜上所述，近期我國“2030年碳達峰，2060年碳中和”的承諾目標正在加速貫徹，再疊加2017年電解鋁供改的深遠影響，電解鋁行業正在發生總量和結構的深刻變化。一是產能結構角度，目前中國原鋁生產電力結構為火電88%、水電11%、核電1%，非清潔能源的火電比例顯著過高，從上文所述的地方政府考核、優惠電價取消以及碳排放市場化交易層面，均對火電鋁的存量和新增產能構成明顯壓制，并對清潔能源產能加以鼓勵，電解鋁新增產能或存量置換正在向具備水電優勢的大西南地區轉移，這意味著水電鋁企業具備一定的產能增長潛力；

　　二是從邊際成本曲線結構角度，水電鋁、核電鋁等清潔能源產能將逐漸向左端移動，并且有增長潛力，而火電鋁產能則向右端移動，并且幾乎無增長潛力，甚至還有可能減量化，我國電解鋁邊際成本曲線陡峭化特征將日益凸顯，這意味著水電鋁企業的成本優勢會日益明顯。

　　三是總量角度，截至2021年1月，全國電解鋁運行產能增至3955萬噸/年，建成產能規模4320萬噸/年，越來越逼近2017年電解鋁供改所設定的4500萬噸合規產能紅線，這意味著中國電解鋁供應總量的剛性將日益凸顯，產量增速有望逐步放緩，考慮到碳中和催生的鋁的新興需求，以及疫情后時代經濟復蘇大勢，電解鋁供需有望逐漸抽緊，這意味著不論是火電鋁還是水電鋁企業，均將受益于鋁價中樞的抬升。

　　■基于以上分析，我們再次重申看漲鋁價，且堅信電解鋁行業即將迎來高噸鋁利潤和強持續性的新時代，建議關注A股電解鋁板塊的重大重估機遇。建議重點關注碳中和受益程度高、產量成長性強、氧化鋁自給率低、業績彈性大的云鋁股份(行情000807,診股)、神火股份(行情000933,診股)、中國宏橋、天山鋁業(行情002532,診股)、中國鋁業(行情601600,診股)，以及鋁加工全產業鏈一體化、新能源車汽車板龍頭南山鋁業(行情600219,診股)。

　　■風險提示：1）電解鋁產能增量投放超預期；2）傳統行業和新興新能源車和光伏用鋁需求低于預期；3）碳中和政策目標貫徹力度低于預期。