供需基本面、美元匯率和宏觀流動性是決定工業(yè)金屬價格的三大原因，但匯率和宏觀流動性實際上是基本面表現(xiàn)的一種映射，因此經(jīng)濟增長下的供需邊際變化為影響價格的核心因素。2020年中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇是推動工業(yè)品價格上漲的根本原因，政策刺激下的海外需求轉(zhuǎn)暖屬錦上添花。疫情導(dǎo)致全球生產(chǎn)偏弱，原材料供需缺口擴大。預(yù)計2021年中國經(jīng)濟由V型復(fù)蘇轉(zhuǎn)為正常增長，上半年需求端相對平穩(wěn)，下半年或有所趨弱。美國經(jīng)濟復(fù)蘇高點或在2、3季度。作為制造業(yè)大國，中國的工業(yè)金屬消費量占比最高，雖然短期海外經(jīng)濟復(fù)蘇彈性更大，但價格也已經(jīng)較為充分地反映了預(yù)期，工業(yè)金屬價格上漲空間有可能會比較有限。

　　▍供需兩端、宏觀流動性和美元匯率是決定工業(yè)金屬價格的三大因素。

　　工業(yè)金屬既是生產(chǎn)資料又是金融資產(chǎn)。對工業(yè)屬性而言，供給和需求是核心影響因素，對金融屬性而言，宏觀流動性一方面決定金融市場風(fēng)險偏好，另一方面影響實體需求。由于大宗商品多為美元標(biāo)價，美元匯率波動將影響價格走勢。實際上，我們認(rèn)為金融屬性是工業(yè)屬性的一種映射，一是經(jīng)濟波動對應(yīng)相應(yīng)的貨幣和財政政策，繼而影響宏觀流動性的松緊，二是匯率的本質(zhì)是兩國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢的相對比價，經(jīng)濟增長的相對變化會引發(fā)匯率的調(diào)整。因此大宗商品價格走勢的核心因素仍是經(jīng)濟增長下需求和供給的邊際變化。

　　▍中國需求快速復(fù)蘇是2020年工業(yè)品價格快速上漲的根本原因，海外需求回升屬錦上添花。

　　以銅和鋁為代表，中國消費需求占全球的比例均超過50%，排名其次的美國消費量占比僅分別為7.8%和8.2%。去年上半年中國迅速走出疫情沖擊，復(fù)工復(fù)產(chǎn)快速推進，全年房地產(chǎn)投資超預(yù)期增長，基建投資在單月也出現(xiàn)兩位數(shù)的同比增速，雖然制造業(yè)投資整體回升較緩慢，但出口產(chǎn)業(yè)鏈和防疫相關(guān)產(chǎn)品快速增長。各發(fā)達經(jīng)濟體受益于大規(guī)模財政刺激，居民收入顯著增長，美歐日韓等國零售消費均回到疫情前水平，批發(fā)和零售商庫存降至低位。由于海外工業(yè)生產(chǎn)幾近中斷，因此大量補庫外溢至中國等受疫情影響較小的新興市場國家，反向提振這些國家的制造業(yè)和工業(yè)原材料需求。

　　▍疫情導(dǎo)致全球生產(chǎn)偏弱，原材料供給偏緊。

　　中國上游黑色、有色、煤炭開采和洗選的增加值水平依然低于全部工業(yè)增加值，美國初級和加工金屬制品的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同樣尚未回到2019年的水平，澳大利亞采礦業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落至近十年以來的最低值。以銅為例，全球精銅自2020年3月以來供需缺口持續(xù)擴大，7月-10月的缺口規(guī)模已經(jīng)達到過去6年以來的最高水平。

　　▍2021年工業(yè)金屬價格上漲空間預(yù)計相對有限。

　　中國已處于疫后復(fù)蘇周期下半場，隨著流動性環(huán)境趨于緊平衡，積極財政力度邊際趨緩，2021年中國需求增長預(yù)計將較為平穩(wěn)，邊際或有趨緩，可能在下半年集中體現(xiàn)。今年初海外疫苗接種速度加快和采購儲備量上升使得海外需求復(fù)蘇對工業(yè)金屬價格的彈性貢獻變大，一定程度上解釋了全球開啟“再通脹”交易的原因。近日美國已通過第二輪財政刺激法案，同時房地產(chǎn)或進入補庫周期。經(jīng)濟自身動能疊加政策刺激導(dǎo)致美國經(jīng)濟或在2、3季度達到復(fù)蘇高點。

　　總體而言，作為全球制造業(yè)大國，中國的工業(yè)金屬消費量占比最高，這決定了從中長期來看中國的需求端是價格變動的核心矛盾。雖然短期海外經(jīng)濟復(fù)蘇的彈性更大，但當(dāng)前價格已經(jīng)較為充分地反映了預(yù)期，工業(yè)金屬價格上漲空間有可能會比較有限。