投資要點

　　為什么未來全球最大CXO公司一定出現在中國？中國具備造就全球最大的CXO的天時、地利、人和的土壤：天時方面，中國和全球都迎來了創新藥研發熱潮，中國公司企業能力得到極大提升，軟硬實力兼備；地利方面，MAH政策激發國內Biotech公司研發投入、國內具備全球作為完善的工業產業鏈、旺盛的內生需求、便利的融資途徑，助力國內CXO公司發展壯大；人和方面，中國具備工程師紅利，過去20年的留學人員歸國創業潮為中國CXO行業注入更多活力。我們測算了中國CXO領域幾大細分龍頭，19-29年各家公司有8~12倍的收入增幅，藥明生物、藥明康德(行情603259,診股)屆時很可能成為全球最大的CXO公司。

　　中國特色的CXO成長之路在哪里？目前處于哪個階段？通過復盤海外CXO巨頭，我們發現產業鏈延伸、重資產投入、深度綁定客戶需求是CXO公司發展壯大的必然選擇，這三個方面也是中國企業的優勢所在。與歐美和印度企業對比，中國企業的產能、效率、技術、成本四方面綜合得分更高。從發展階段來看，中國CXO公司已進入單純依賴低人力成本發展的尾聲，目前處于產業鏈完善、一體化優勢、重資產投入導致的規模效應三個因素帶來競爭優勢的第二階段，未來中國企業依靠對醫藥研發的理解、合成發酵技術的領先進入第三個階段，中國特色CXO成長之路極為明晰。

　　如何理解中國CXO公司的高估值？中國CXO企業中普遍在70X-150X的估值區間，顯著高于海外資本市場。我們認為，中國CXO板塊的高估值是上文所討論的產業、政策、人才三者共振下行業高景氣的必然結果，其本質則是當今中國和歐美發達國家在醫藥產業鏈上的不同位置造成的。長期看中國CXO企業的發展空間巨大，行業天花板較高；短期看，CXO標的的確定性、成長性和平臺性使其仍極具極高投資價值，創新因素或將進一步推動行業景氣度向上。

　　投資建議：綜上所述，我們推薦（1）CXO一體化龍頭藥明康德、凱萊英(行情002821,診股)、康龍化成(行情300759,診股)，關注藥明生物、泰格醫藥(行情300347,診股)；（2）各細分領域優勢企業九洲藥業(行情603456,診股)、藥石科技(行情300725,診股)、昭衍新藥(行情603127,診股)，關注博騰股份(行情300363,診股)。

　　風險提示：全球新藥研發景氣度不及預期、監管政策波動影響、產能擴張過快出現供大于求的風險、匯兌損益風險、新技術出現快速迭代的風險等。

　　（分析師 朱國廣、周新明）