零售

　　確定性資產(chǎn)：高教公司

　　整合紅利期+確定性增長+獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)加速

　　投資要點(diǎn)

　　需求/供給端：我國高等教育普及率逐年提升，民辦學(xué)校滲透率持續(xù)提升。2019年我國本科在校生1751萬人（占比58%），專科在校生1281萬人，高等教育毛入學(xué)率已升至52%，民辦高等教育滲透率由2008年的19.9%逐步提高至2019年的23.4%，成為我國高等教育的重要組成部分。

　　中期趨勢：3-5年并購紅利期提檔擴(kuò)張速度。民辦高校行業(yè)集中度低，并購能夠更快實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，疊加獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)加速增加了與大集團(tuán)綁定發(fā)展的需求，目前是高校并購的黃金窗口期，未來3-5年行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，龍頭企業(yè)進(jìn)一步受益。

　　長期趨勢：需求內(nèi)生增長持續(xù)，是價(jià)格跑贏大部分消費(fèi)品的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。高考人數(shù)于21年見底后開始企穩(wěn)上升，疊加高考參與率的提升，未來需求端得到保證，19年我國高等教育入學(xué)率為52%，相對(duì)于歐美等發(fā)達(dá)國家70%-80%的入學(xué)率仍有較大提升空間。此外，由于教育行業(yè)試錯(cuò)成本高，家長支付意愿強(qiáng)。對(duì)比美國近20年來主要消費(fèi)品價(jià)格的累計(jì)漲幅，我們認(rèn)為高教是能夠價(jià)格跑贏大部分消費(fèi)品的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　政策趨勢：民辦高校擴(kuò)張&并購具有合法合理性，行業(yè)迎來并購整合紅利窗口期，整合趨勢加速。新《民促法》并未限制民辦高教集團(tuán)的并購，教育部《答復(fù)函》正面確認(rèn)了關(guān)聯(lián)交易的合法合理性，我國教育經(jīng)費(fèi)中80%以上來源于國家財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)，國家財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)中地方財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)占比超90%，地方財(cái)政承擔(dān)主要教育投入壓力，有望持續(xù)鼓勵(lì)引導(dǎo)社會(huì)力量興辦教育，加大社會(huì)對(duì)教育的投入。

　　公司分析框架：規(guī)模優(yōu)勢，融資能力，并購整合能力和區(qū)位優(yōu)勢構(gòu)建高教集團(tuán)的核心競爭力。民辦高教的進(jìn)入門檻較高，主要包括前期學(xué)校批文執(zhí)照申請(qǐng)審批的政策壁壘，土地資源壁壘，前期大量資本投入建設(shè)的資金壁壘，以及品牌，管理經(jīng)驗(yàn)，師資力量等壁壘。因此提早布局，具備較強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢，融資能力，并購整合能力和區(qū)位優(yōu)勢的龍頭企業(yè)的優(yōu)勢更加明顯。

　　投資建議：整合紅利期+確定性增長+獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)加速，高教行業(yè)發(fā)展確定性強(qiáng)。規(guī)模大，品牌能力強(qiáng)，整合并購能力強(qiáng)，管理能力強(qiáng)，融資能力強(qiáng)的學(xué)校優(yōu)勢更突出。且目前高教行業(yè)平均估值僅20倍PE，性價(jià)比較高。建議持續(xù)關(guān)注高教公司中教控股、希望教育、宇華教育、中國科培、中匯集團(tuán)，華夏視聽教育等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：并購?fù)七M(jìn)不及預(yù)期，疫情反復(fù)，民促法尚未落地等。

　　（分析師 吳勁草、張家璇、張良衛(wèi)、周良玖）