中周期和短周期矛盾累積

　　國內疫情過后鋼價經歷了兩個季度的上漲，推動這輪修復的主要因素為疫情后的趕工以及寬貨幣帶來的下游需求擴張。短期看地產、基建、庫存周期、供應這幾大因素的不利變化可能成為未來鋼價調整的主要推手。實際上在中周期維度上，鋼鐵供需的矛盾也一直在累積。供應端在2018年后即重回產能擴張周期，未來即將進入供應增量的密集投放期。需求端的中周期矛盾主要是地產上一輪繁榮時間過長的問題，在出現明顯的負增長前，銷量上的透支一直在持續，在中周期矛盾的激發只是時間和觸發條件的問題。總體來看隨著中周期和短周期矛盾的累積，鋼鐵基本面面臨下行壓力。

　　地產逐步降溫

　　今年初我們提出國內房地產市場在經歷了2015-2019年5年牛市后積累了較大的均值回歸壓力，但回歸的時點尚待確認，因為年初的低市場利率環境仍有利于當時地產市場的穩定。2月份的疫情一度可能成為這輪中周期調整的誘發因素，但事后證明，在國內強有力的疫情防控手段和友好的貨幣政策支撐下，疫情對國內經濟僅造成了一個季度的脈沖式沖擊，并沒有引發信用鏈條的連鎖反應。二季度后地產市場又進入一輪短周期修復，并在三季度出現過熱苗頭，這并不意味著過去5年積累的矛盾已經釋放。隨著三道紅線調控的推出以及市場利率的上行，地產數據開始迅速降溫，我們認為需要提防地產市場進入一輪中、短周期的共振下行。

　　基建低于預期

　　今年1-9月份的基建增速2.4%，但在結構上地方政府推進的交通運輸與水利等投資表現平平，撬動基建主要是電力投資，9月累計增速達到17.5%。近年地方政府對GDP增長考核比重降低，加上疫情發生后保就業超越保增長成為更重要的任務，今年政府工作報告未設定增長目標，以落實六穩六保為主，故地方政府大規模推動基建的動力不強。7.30政治局會議與之前經濟研判發生明顯變化，工作重心調整，提出“完善宏觀調控跨周期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡”。實際上從最新數據來看，政府支出已有走弱跡象，9月一般公共財政支出同比轉為負增長。支出結構方面，前9月交通運輸項仍為負增長。另外驅動今年基建的主力軍電力投資主要由企業主導，在近年銷售電價下行的環境下，投資增長持續性存疑。

　　庫存去化時間緊迫

　　目前鋼鐵社會庫存仍然高企，在冬儲之前，今年剩余的去庫時間已經不多。我們做了一個去庫推演，如果4季度鋼鐵需求能實現5%的同比增速，那么在年末社會庫存將去化至約1200萬噸。而過去5年年末社庫均值約800萬噸，即今年底可能高出正常水平50%。2015-2019年冬儲過后一季度的庫存高點均值約1600萬噸，即每年冬儲增量約800萬噸，這意味著今年貿易商的合意冬儲需求可能要較正常水平低約50%。我們傾向于年內貿易商難以解決高庫存問題，同時由于需求增速由二三季度的雙位數降至個位數，貿易商將下調未來需求預期，高庫存壓力會導致其實施主動去庫策略，進而使鋼價和盈利承壓。

　　供應壓力漸增

　　2018、2019年是上一輪鋼鐵固定資產投資高峰，主要投向產能置換項目，合計規模約1.5億噸。按兩年左右的建設期，這批項目將進入密集投產期。我們統計2020年投產的置換項目達到7000萬噸，其中在四季度投產的達到4800萬噸，未來數月將有一批產能集中投放，新增供應壓力較大。在秋冬季限產方面，今年北方地區的限產方案并無突出變化，預計對行業供需擾動較小。

　　投資策略

　　綜合來看，鋼價中短期下行壓力主要來自地產降溫、基建低于預期、庫存周期的下行和產能的增加四大因素。同時由于疊加了鋼鐵供應端和下游地產的中周期問題，下一輪鋼鐵基本面下行的級別可能大于一般的短周期調整。鋼鐵股方面，由于2018年大概率是未來相當長一段時間的盈利高點，度過盈利峰值后的周期股較難獲得估值上的溢價，機會主要在基本面階段性修復時的估值短反彈。受疫情后工業需求回升的推動，板材盈利出現較為明顯的回升，短期可以關注板材鋼企的交易性機會，標的寶鋼股份(行情600019,診股)、華菱鋼鐵(行情000932,診股)、新鋼股份(行情600782,診股)。除此之外技術領先的材料類標的甬金股份(行情603995,診股)、博威合金(行情601137,診股)、永興材料(行情002756,診股)、久立特材(行情002318,診股)、中信特鋼(行情000708,診股)等也可關注。

　　風險提示：國內外疫情的不確定性，財政約束導致基建回升力度有限，地產投資失速下行的風險，海外經濟的不確定性，文中相關測算均基于一定前提假設，存在實際不及預期的風險。