核心觀點

上海滬工(603131.SH)是國內焊接切割領域龍頭企業。

轉債方面，發行規模較小(4億)，債項評級為A+級，債底保護較弱平價也不高，綜合看申購安全墊偏薄。

定價方面，滬工正股當前價格19.85元，對應的轉債平價為93.11元，參考華體、雷迪等相似個券并結合正股基本面判斷，我們預計聯誠轉債上市首日平價溢價率在12%附近，對應價格在104元左右。綜上，我們建議一級市場謹慎參與。

焊接切割領域龍頭企業，積極布局航空航天、軍工及自動化產品 上海滬工是國內焊接切割領域龍頭企業。其主營業務為弧焊設備(占19年總營收的66.52%)和航天軍工(20.86%)。20Q1公司受疫情生產停工影響，凈利潤同比-48.04%。但二季度以來，公司加快復工復產，未來3年凈利潤復合年增長率可達 34.20%。航天業務板塊，近兩年公司積極布局，南昌“高精尖”基地助力擴大產能。此外，航空航天工業是當下國家重點支持的戰略性新興產業，行業整體維持高毛利(公司19年該板塊毛利為47.44%)。

傳統業務方面，一方面全球對焊接切割設備的需求不斷增加，同時滬工在17年收購了上海?星機器人，主動提升自動化與智能化布局。正股估值較高，股價彈性較強，航天、軍民融合是其上漲主要觸發劑 上海滬工當前股價19.85元，PE(TTM)為70.4x，PB(LF)為5.4x，處于歷史中高分位。若以瑞凌股份(22.6x，1.6x)、佳士科技(18.9x，1.8x)等公司為對比，該股估值較高。

股性方面，上海滬工當前100周年化波動率為55.33%，股價彈性較強;關注度方面，基金等機構投資者持倉比例低，僅1.45%(20H1)。

題材方面，業務性質導致其所屬概念豐富。軍工類有軍民融合、核電，航天類有衛星設備，工業4.0有智能化、機器人等等。股權結構較為集中，無質押風險，關注原材料波動及回款風險公司股權結構較為集中，舒宏瑞、舒振宇及繆莉萍為公司實際控制人，合計持股59.48%(截至2020年4月)。公司股東無股票質押。今年12月，公司還有0.81%的限售股解禁。

信用上我們關注：1、近幾年國內外大宗原材料價格波動較大，而公司需要包括鋼材、金屬在內的原材料;2、截至19年年底，公司存貨及應收賬款規模大，對公司營運資金形成占用。

條款分析：評級較低，債底保護性較差，平價尚可，申購安全墊偏薄滬工轉債的票面利率分別為0.4%，0.6%，1.2%，2.0%，2.4%，2.8%，到期贖回價為115元(含最后一期年度利息)，期限為6年，面值對應的YTM為3.38%;債項/主體評級為A+/A+(聯合信評)，以上清所中短期票據6年期A+到期收益率8.88%(2020/7/16)作為貼現率估算，債底價值為73.59元，債底保護較差。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價19.85元，對應平價93.11元。

綜合看，該券申購安全墊偏薄。上市定位與申購價值分析滬工正股當前股價為19.85元，對應平價93.11元，可參考相近規模、相同評級的華體(平價88.40元，平價溢價率24.09%)、雷迪(98.31元，8.50%)。

我們判斷：1、該券評級低、規模小，大多數機構入庫難度大，且可能存在流動性風險;2、該正股是細分領域龍頭，基本面不弱。此外，該正股機構持倉比例低、流通盤小，且涉及題材較為豐富(核電、航天、特高壓等)，不排除游資等中小資金集中炒作的可能;3、條款設置中規中矩，預計上市定位不高。綜上，我們預計該券上市首日平價溢價率在12%附近，對應價格104元左右，建議一級市場謹慎參與。

風險提示：原材料價格波動風險;應收賬款比例較高。