老齡化掣肘總需求、降低生產效率并加劇財政負擔。老齡化與勞動力人口年均、人均工時存在負相關性，因此邏輯上老齡化程度越深總需求越弱、勞動生產效率也就越低。各國老齡化程度與人均醫療衛生支出水平存在正相關性，加上老齡化掣肘總需求及勞動生產率進而約束財政收入，因此老齡化過程勢必加劇財政負擔。這也是過去 30 年間日本政府杠桿率不斷攀升，但財政對經濟的逆周期拉動效果甚微的主因。而財政轉移支付向老年人的傾斜又將進一步遏制年輕人的生育意愿，形成了負反饋循環。

　　日本低通脹成因：總需求不足、資本回報率極低，貨幣政策失效。

　　總需求不足，信用派生能力下降。90年代日本經濟泡沫破滅后日本央行再次轉向寬松貨幣政策，但并未奏效。主因是在人口老齡化日益加劇、疊加居民部門資產負債表受到經濟泡沫破滅重創而持續去杠桿后，日本經濟的信用派生能力持續下降。

　　國內資本回報率過低推動資金外流。老齡化掣肘日本實際 GDP 及勞動生產效率，資本回報率進而下降，在全球資金自由流通的環境下日本資金選擇向境外逐利。80 年代中后期至今日本對外凈投資規模持續攀升，2019年日本制造業企業境外盈利占比已接近 40%。2012 年以來的超級寬松政策推動日本養老金增配海外資產。

　　總需求不足與流動性外流成為日本極低通脹的主因。由于全球之最的老齡化程度打壓了日本總需求，因此難以出現需求拉動型通脹。過去 20余年日本人均GDP未能顯著抬升，因此難以形成內部成本推動型的通脹。在資本回報率極低以及全球資金自由流通的背景下，寬貨幣政策也未能引發通脹。上述種種大抵就是過去30 年日本持續極低通脹的主因。但日本通脹仍具有周期波動特征，或與輸入型通脹及日本總需求受外需影響有關。

　　長期看日本低通脹癥結難破；中期看未來十年或隨全球反彈。

　　在看不到老齡化形勢逆轉前，我們難以迎來日本結束極低通脹的曙光。根據 OECD 的預測，2050 年日本老齡化程度將達到 39.9%。未來 30 年日本很有可能仍處于“老齡化程度加深？財政轉移支付？極低利率水平”的怪圈中，偶爾受到外需影響暫時好轉。總需求不足、資本回報率低將是日本面臨的長期考驗，也將導致日本長期處于極低通脹狀態。

　　但是日本通脹仍有周期性，并且與諸多發達國家乃至全球同步。首先日本仍是外向型經濟體，對外需極為敏感，因此其經濟指標容易與全球共振；其次，日本的原材料對外依賴度較高，大宗商品價格的波動將通過輸入型通脹（輸入型通縮）影響日本CPI等口徑通脹指標。疫情沖擊過后，全球將進入二戰后第四輪產業轉移的下半場。由于本來產業轉移承接國東盟屬于小型經濟體，因此疫情過后全球或將出現一輪再通脹（非高通脹），共振之下未來 10 年日本通脹中樞也有望略高于2012年至今。

　　核心假設風險：日本貨幣政策超預期；日本人口結構變化及移民政策超預期；日本財政政策超預期；全球及日本通脹變化超預期。