2月以來，10年期美債利率大幅上行，先后升破1.1%和1.5%，超過了美國疫情集中爆發前水平。10年期美債利率的快速上行，主要與海外經濟加快修復、通脹預期升溫等因素有關。作為全球資產定價的錨，截至2021年3月11日，10年期美債利率漲至1.53%，高估值資產持續調整，A股市場估值迎來較大幅度的調整。

　　石化化工板塊估值性價比仍舊較高

　　自春節后第一個交易日(2月18日)以來，石油化工板塊和基礎化工板塊經歷了大幅回調，石油化工板塊下跌18.2%，基礎化工板塊下跌11.4%。我們認為市場近期調整已基本到位，從板塊估值角度看，經歷了春節以來的市場調整，不論是PE估值還是PB估值，當前石油石化、基礎化工估值分位均處于歷史中等水平，相較于食品飲料、醫藥等高估值板塊，石油石化、基礎化工板塊估值性價比更高。

　　全球經濟持續復蘇，PPI保持上行，化工行業享受超額收益。從高頻經濟數據來看，目前全球各主要經濟體經濟也處在穩步復蘇的趨勢中。從OECD領先指標來看，當前中國、美國、日本、歐盟等主要經濟體OECD綜合領先指標均處于上行區間，這顯示出當前全球各主要經濟體均處于經濟復蘇的趨勢。PPI方面，2021年1月，國內PPI同比增長0.3%(前值-0.4%)，這是自2020年2月PPI同比增速轉負以來，國內PPI同比增速首次重回正值，國內PPI同比增速繼續保持上行趨勢，工業企業經營及利潤有望持續改善。我們復盤了國內PPI上行階段各一級行業超額收益情況表明，在PPI上行周期，石油石化等上游資源板塊有較大概率獲得超額收益。當前國內PPI上行趨勢已經確立，未來一段時間，石油化工等周期上游板塊仍有較高的配置價值。

　　精細化工板塊景氣有望延續

　　細分化工行業指數與油價走勢相反。3月4日OPEC+意外延長減產協議，除了哈薩克斯坦和俄羅斯，其他成員國將延長減產計劃，沙特將自愿減產至4月并在5月逐步取消100萬桶/日的減產規模，俄羅斯將在4月增產原油13萬桶/日以彌補當地燃料市場的短缺。此舉出乎市場預期，油價應聲而起，截至2021年3月10日，布倫特原油期貨價格已達到68.2美元/桶。與油價走勢相反，細分化工行業景氣度持續下滑，中證細分化工指數已從2021年2月19日的5539點跌至3月10日的4529點，跌幅超過18%。

　　油價和化工行情主導因素異化，相關性正逐步減弱。除供需和成本外，影響原油和化工指數的因素繁多。原油方面，影響油價的因素錯綜復雜，包括政治、經濟、庫存、氣候、技術等，國際政治博弈是主導因素。化工方面，國內政策走向是其重要影響因素。目前來看，主導因素異質性加強致油價對化工行情的影響逐漸下降，兩者的相關性呈減弱趨勢。

　　2016年至今，我國共經歷了3個原油與化工行情走勢相反的階段。(1)2017-2018年，特朗普就任美國總統，堅定支持傳統能源;沙特與卡塔爾關系緊張，代理人戰爭進一步升級;OPEC繼續保持減產力度，加快原油平衡步伐等因素推動原油價格升至4年內高點。原油方面，美國、中東以及OPEC成員國之間的政治博弈是油價上漲的深層次原因。化工方面，中美貿易摩擦致行業進出口受阻，環保督查趨嚴、行業去產能力度加大等對投資產生較大影響，導致細分化工行業指數持續走低。這一階段，國際政治因素起主導作用。(2)2020年初，新冠疫情爆發對原油需求打壓嚴重，美股出現三次熔斷，原油價格暴跌至19.5美元/桶。得益于國內疫情防控及時及全球防護物資需求劇增，化工行業經歷短暫的停產停工后企穩復蘇，細分化工行業指數領先原油逆勢上漲。這一階段，突發事件和經濟因素起主導作用。(3)2021年2月9日至今，疫苗研制成功、歐美疫情好轉跡象以及OPEC+維持減產協議等因素共同影響下，海內外市場信心大增，原油價格持續攀升。而美債收益率持續升高致高估值資產持續調整，疊加“30碳達峰、60碳中和”目標影響，全國各地嚴格限制化工行業新上產能，中證細分行業指數持續下跌。這一階段，政策因素起主導作用。

　　化工板塊有望維持高景氣

　　化工估值正逐步回調，有望維持高景氣。截至2021年3月10日，各大細分化工行業龍頭相比春節后均有不同程度的下跌，最小跌幅為恩捷股份(行情002812,診股)的-12.72%，最大跌幅為榮盛石化(行情002493,診股)的-35.68%，化工板塊進入理性回調。春節前后多數化工品快速沖高，但季節性需求不及預期，加之原料上漲對企業生產經營影響較大，下游產業鏈難以消化高昂價格，市場估值逐步回調。不過，隨著疫苗在全球范圍內的推廣，歐美發達國家與其他發展中國家的需求將陸續釋放，加之行業庫存處于低位，化工板塊有望繼續維持高景氣。

　　化工龍頭基本面良好，行業集中度有望提升。2020-2022年，化工龍頭企業EPS一致預測均呈上升態勢，基本面狀況良好。在供給側改革與環保壓力的背景下，化工龍頭橫向擴產和縱向擴產能力更強，大量中小產能因環保、成本等問題被逐步淘汰，預計通過行業整合和中小企業整合后，行業集中度將進一步提升，行業龍頭成長性更強。

　　投資建議

　　全球經濟共振復蘇，油價持續上漲，我們認為石化化工行業將持續景氣。上游的中國石化(行情600028,診股)、中國石油(行情601857,診股)、中海油有望受益;油服產業鏈的中海油服(行情601808,診股)、海油工程(行情600583,診股)、海油發展(行情600968,診股)、博邁科(行情603727,診股)受益于上游景氣回暖及能源安全戰略，訂單有望持續增加。重點關注四大主線：1)優秀的龍頭白馬萬華化學(行情600309,診股)、華魯恒升(行情600426,診股)、揚農化工(行情600486,診股)、魯西化工(行情000830,診股)、龍蟒佰利(行情002601,診股)、寶豐能源(行情600989,診股);2)民營大煉化恒力石化(行情600346,診股)、榮盛石化、東方盛虹(行情000301,診股)、華錦股份(行情000059,診股)和輕烴裂解龍頭衛星石化(行情002648,診股);3)化纖板塊的桐昆股份(行情601233,診股)、恒逸石化(行情000703,診股)、三友化工(行情600409,診股)和華峰化學(行情002064,診股);4)鋰電產業鏈的天賜材料(行情002709,診股)、多氟多(行情002407,診股);可降解塑料產業鏈的彤程新材(行情603650,診股);OLED產業鏈的萬潤股份(行情002643,診股)、瑞聯新材(行情688550,診股)、奧來德(行情688378,診股)、濮陽惠成(行情300481,診股)。隨著石化化工行情的逐步演進，除了上述板塊外，我們還建議關注之前市場關注度較低的新和成(行情002001,診股)、中泰化學(行情002092,診股)、三泰控股(行情002312,診股)、東華能源(行情002221,診股)、云圖控股(行情002539,診股)等二線龍頭，目前估值較低，投資價值凸顯。

　　風險提示：油價大幅波動;全球經濟復蘇不及預期。