2月以來，10年期美債利率大幅上行，先后升破1.1%和1.5%，超過了美國(guó)疫情集中爆發(fā)前水平。10年期美債利率的快速上行，主要與海外經(jīng)濟(jì)加快修復(fù)、通脹預(yù)期升溫等因素有關(guān)。作為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，截至2021年3月11日，10年期美債利率漲至1.53%，高估值資產(chǎn)持續(xù)調(diào)整，A股市場(chǎng)估值迎來較大幅度的調(diào)整。

　　石化化工板塊估值性價(jià)比仍舊較高

　　自春節(jié)后第一個(gè)交易日(2月18日)以來，石油化工板塊和基礎(chǔ)化工板塊經(jīng)歷了大幅回調(diào)，石油化工板塊下跌18.2%，基礎(chǔ)化工板塊下跌11.4%。我們認(rèn)為市場(chǎng)近期調(diào)整已基本到位，從板塊估值角度看，經(jīng)歷了春節(jié)以來的市場(chǎng)調(diào)整，不論是PE估值還是PB估值，當(dāng)前石油石化、基礎(chǔ)化工估值分位均處于歷史中等水平，相較于食品飲料、醫(yī)藥等高估值板塊，石油石化、基礎(chǔ)化工板塊估值性價(jià)比更高。

　　全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，PPI保持上行，化工行業(yè)享受超額收益。從高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，目前全球各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)也處在穩(wěn)步復(fù)蘇的趨勢(shì)中。從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來看，當(dāng)前中國(guó)、美國(guó)、日本、歐盟等主要經(jīng)濟(jì)體OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)均處于上行區(qū)間，這顯示出當(dāng)前全球各主要經(jīng)濟(jì)體均處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)。PPI方面，2021年1月，國(guó)內(nèi)PPI同比增長(zhǎng)0.3%(前值-0.4%)，這是自2020年2月PPI同比增速轉(zhuǎn)負(fù)以來，國(guó)內(nèi)PPI同比增速首次重回正值，國(guó)內(nèi)PPI同比增速繼續(xù)保持上行趨勢(shì)，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)及利潤(rùn)有望持續(xù)改善。我們復(fù)盤了國(guó)內(nèi)PPI上行階段各一級(jí)行業(yè)超額收益情況表明，在PPI上行周期，石油石化等上游資源板塊有較大概率獲得超額收益。當(dāng)前國(guó)內(nèi)PPI上行趨勢(shì)已經(jīng)確立，未來一段時(shí)間，石油化工等周期上游板塊仍有較高的配置價(jià)值。

　　精細(xì)化工板塊景氣有望延續(xù)

　　細(xì)分化工行業(yè)指數(shù)與油價(jià)走勢(shì)相反。3月4日OPEC+意外延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議，除了哈薩克斯坦和俄羅斯，其他成員國(guó)將延長(zhǎng)減產(chǎn)計(jì)劃，沙特將自愿減產(chǎn)至4月并在5月逐步取消100萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)規(guī)模，俄羅斯將在4月增產(chǎn)原油13萬(wàn)桶/日以彌補(bǔ)當(dāng)?shù)厝剂鲜袌?chǎng)的短缺。此舉出乎市場(chǎng)預(yù)期，油價(jià)應(yīng)聲而起，截至2021年3月10日，布倫特原油期貨價(jià)格已達(dá)到68.2美元/桶。與油價(jià)走勢(shì)相反，細(xì)分化工行業(yè)景氣度持續(xù)下滑，中證細(xì)分化工指數(shù)已從2021年2月19日的5539點(diǎn)跌至3月10日的4529點(diǎn)，跌幅超過18%。

　　油價(jià)和化工行情主導(dǎo)因素異化，相關(guān)性正逐步減弱。除供需和成本外，影響原油和化工指數(shù)的因素繁多。原油方面，影響油價(jià)的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，包括政治、經(jīng)濟(jì)、庫(kù)存、氣候、技術(shù)等，國(guó)際政治博弈是主導(dǎo)因素。化工方面，國(guó)內(nèi)政策走向是其重要影響因素。目前來看，主導(dǎo)因素異質(zhì)性加強(qiáng)致油價(jià)對(duì)化工行情的影響逐漸下降，兩者的相關(guān)性呈減弱趨勢(shì)。

　　2016年至今，我國(guó)共經(jīng)歷了3個(gè)原油與化工行情走勢(shì)相反的階段。(1)2017-2018年，特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)，堅(jiān)定支持傳統(tǒng)能源;沙特與卡塔爾關(guān)系緊張，代理人戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步升級(jí);OPEC繼續(xù)保持減產(chǎn)力度，加快原油平衡步伐等因素推動(dòng)原油價(jià)格升至4年內(nèi)高點(diǎn)。原油方面，美國(guó)、中東以及OPEC成員國(guó)之間的政治博弈是油價(jià)上漲的深層次原因。化工方面，中美貿(mào)易摩擦致行業(yè)進(jìn)出口受阻，環(huán)保督查趨嚴(yán)、行業(yè)去產(chǎn)能力度加大等對(duì)投資產(chǎn)生較大影響，導(dǎo)致細(xì)分化工行業(yè)指數(shù)持續(xù)走低。這一階段，國(guó)際政治因素起主導(dǎo)作用。(2)2020年初，新冠疫情爆發(fā)對(duì)原油需求打壓嚴(yán)重，美股出現(xiàn)三次熔斷，原油價(jià)格暴跌至19.5美元/桶。得益于國(guó)內(nèi)疫情防控及時(shí)及全球防護(hù)物資需求劇增，化工行業(yè)經(jīng)歷短暫的停產(chǎn)停工后企穩(wěn)復(fù)蘇，細(xì)分化工行業(yè)指數(shù)領(lǐng)先原油逆勢(shì)上漲。這一階段，突發(fā)事件和經(jīng)濟(jì)因素起主導(dǎo)作用。(3)2021年2月9日至今，疫苗研制成功、歐美疫情好轉(zhuǎn)跡象以及OPEC+維持減產(chǎn)協(xié)議等因素共同影響下，海內(nèi)外市場(chǎng)信心大增，原油價(jià)格持續(xù)攀升。而美債收益率持續(xù)升高致高估值資產(chǎn)持續(xù)調(diào)整，疊加“30碳達(dá)峰、60碳中和”目標(biāo)影響，全國(guó)各地嚴(yán)格限制化工行業(yè)新上產(chǎn)能，中證細(xì)分行業(yè)指數(shù)持續(xù)下跌。這一階段，政策因素起主導(dǎo)作用。

　　化工板塊有望維持高景氣

　　化工估值正逐步回調(diào)，有望維持高景氣。截至2021年3月10日，各大細(xì)分化工行業(yè)龍頭相比春節(jié)后均有不同程度的下跌，最小跌幅為恩捷股份(行情002812,診股)的-12.72%，最大跌幅為榮盛石化(行情002493,診股)的-35.68%，化工板塊進(jìn)入理性回調(diào)。春節(jié)前后多數(shù)化工品快速?zèng)_高，但季節(jié)性需求不及預(yù)期，加之原料上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)影響較大，下游產(chǎn)業(yè)鏈難以消化高昂價(jià)格，市場(chǎng)估值逐步回調(diào)。不過，隨著疫苗在全球范圍內(nèi)的推廣，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家與其他發(fā)展中國(guó)家的需求將陸續(xù)釋放，加之行業(yè)庫(kù)存處于低位，化工板塊有望繼續(xù)維持高景氣。

　　化工龍頭基本面良好，行業(yè)集中度有望提升。2020-2022年，化工龍頭企業(yè)EPS一致預(yù)測(cè)均呈上升態(tài)勢(shì)，基本面狀況良好。在供給側(cè)改革與環(huán)保壓力的背景下，化工龍頭橫向擴(kuò)產(chǎn)和縱向擴(kuò)產(chǎn)能力更強(qiáng)，大量中小產(chǎn)能因環(huán)保、成本等問題被逐步淘汰，預(yù)計(jì)通過行業(yè)整合和中小企業(yè)整合后，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，行業(yè)龍頭成長(zhǎng)性更強(qiáng)。

　　投資建議

　　全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，油價(jià)持續(xù)上漲，我們認(rèn)為石化化工行業(yè)將持續(xù)景氣。上游的中國(guó)石化(行情600028,診股)、中國(guó)石油(行情601857,診股)、中海油有望受益;油服產(chǎn)業(yè)鏈的中海油服(行情601808,診股)、海油工程(行情600583,診股)、海油發(fā)展(行情600968,診股)、博邁科(行情603727,診股)受益于上游景氣回暖及能源安全戰(zhàn)略，訂單有望持續(xù)增加。重點(diǎn)關(guān)注四大主線：1)優(yōu)秀的龍頭白馬萬(wàn)華化學(xué)(行情600309,診股)、華魯恒升(行情600426,診股)、揚(yáng)農(nóng)化工(行情600486,診股)、魯西化工(行情000830,診股)、龍蟒佰利(行情002601,診股)、寶豐能源(行情600989,診股);2)民營(yíng)大煉化恒力石化(行情600346,診股)、榮盛石化、東方盛虹(行情000301,診股)、華錦股份(行情000059,診股)和輕烴裂解龍頭衛(wèi)星石化(行情002648,診股);3)化纖板塊的桐昆股份(行情601233,診股)、恒逸石化(行情000703,診股)、三友化工(行情600409,診股)和華峰化學(xué)(行情002064,診股);4)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的天賜材料(行情002709,診股)、多氟多(行情002407,診股);可降解塑料產(chǎn)業(yè)鏈的彤程新材(行情603650,診股);OLED產(chǎn)業(yè)鏈的萬(wàn)潤(rùn)股份(行情002643,診股)、瑞聯(lián)新材(行情688550,診股)、奧來德(行情688378,診股)、濮陽(yáng)惠成(行情300481,診股)。隨著石化化工行情的逐步演進(jìn)，除了上述板塊外，我們還建議關(guān)注之前市場(chǎng)關(guān)注度較低的新和成(行情002001,診股)、中泰化學(xué)(行情002092,診股)、三泰控股(行情002312,診股)、東華能源(行情002221,診股)、云圖控股(行情002539,診股)等二線龍頭，目前估值較低，投資價(jià)值凸顯。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅波動(dòng);全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。