我們觀察到進入2020年下半年以來隨著疫情的復蘇各類工業原材料迎來了一波漲價熱潮，其中作為覆銅板上游三大原材料的銅箔/樹脂/玻纖布的價格均有不同程度上漲。原材料漲價及需求旺盛引發下游覆銅板的漲價潮，領頭企業建滔/生益多次對下游PCB廠商供貨提價。需求端我們看到各個下游需求旺盛，汽車/消費電子等領域訂單相較于上半年回升明顯，行業復蘇態勢強勁。本篇報告重點回顧2016年覆銅板及上游原材料漲價潮，對于當前復蘇漲價行情有一定指導和借鑒。

　　摘要

　　復盤2016-2017年，上游原材料漲價疊加下游需求恢復，覆銅板迎來景氣漲價行情。覆銅板上游三大原材料占比約80%，對成本有較大影響。銅箔：2016年9月份起，國內電解銅箔供應開始出現短缺。此外，鋰電池銅箔的需求增加，電子電路銅箔供給進一步減少，疊加國際原銅價格上漲的影響，推動電子電路銅箔價格上漲。玻纖布：落后產能退出和冷修周期等因素造成玻璃纖維的供給下降，同時電子玻纖布的需求上升，2017年2季度進入漲價通道。樹脂：2017年6月《中華人民共和國水污染防治法》修改通過，對化工企業的環保監察限制導致環氧氯丙烷開工率低下，造成供給減少價格上漲。需求端：2017年，全球經濟有所回暖，GDP增速為3.3%，這一增速是自2011年以來的階段性高點，全球經濟的回暖帶動電子行業景氣度的上升，PCB下游需求旺盛。

　　疫情后經濟復蘇，2020-2021年CCL步入漲價新周期。供給端類似2016-2017年，我們看到進入2020年下半年CCL三大原材料價格均有上漲。其中銅價2020年二季度開始進入上升通道，加上鋰電銅箔需求旺盛，電解銅箔供不應求。環氧樹脂及玻纖布是重要的工業原材料，疫情復蘇拉動了大部分上游原材料價格的需求。其中昆山國度爆炸對環氧樹脂供給短期產生了負面沖擊，加劇了供不應求的態勢，進入2H20以來，兩者亦步入上升通道。需求端進入2020年下半年汽車/消費電子等下游均有明顯復蘇。汽車：疫情后2H20呈現快速恢復態勢，乘用車下半年銷售量單月同比超過2019年。1月新能源車銷量同比增長2.7倍，體現較高景氣。消費電子方面我們預計2021/2022年智能手機維持高增長。同時我們預計通信2021年運營商總體資本開支穩中有升。

　　高頻高速板材驅動國內CCL廠商長期成長。我們認為21年服務器需求有望回暖，5G的投資會穩中有升，技術升級加上需求改善有望拉動特殊覆銅板材市場提升。同時5G建設后期毫米波小站占比有望進一步提升，有望刺激高頻高速材料需求。并且高頻高速板材附加值更高，給相關廠商帶來更高的利潤率水平。

　　當前CCL行業步入新一輪景氣漲價周期，除了原材料漲價因素外，我們看到伴隨著疫情后的經濟復蘇下游需求也十分強勁，廠商層面各覆銅板及PCB廠商四季度訂單飽滿，交貨周期拉長，部分PCB廠商2021年開出新高端產品產能，預計下游景氣有望持續。同時我們觀察到部分覆銅板廠商2020年三四季度毛利率下行，主要因為上游原材料漲價和自身產品提價有時間差，造成了收入成本的錯配，預計21年隨著CCL產品調價的完成，利潤率有望恢復之前水平。

　　風險

　　經濟復蘇不及預期；5G建設不及預期

　　正文

　　2016-2017年覆銅板漲價周期回顧

　　CCL是整個電子工業的材料基礎，與全球經濟周期息息相關

　　PCB（Printed Circuit Board，印制電路板）是重要的電子部件，是電子元器件電氣相互連接的載體。CCL（CoPPer Clad Laminate，覆銅板）是制作PCB的基本材料，是由專用木漿紙或電子級玻纖布等作增強材料，浸以樹脂，單面或雙面覆以銅箔，經熱壓而成的一種產品，是電子工業的基礎材料。CCL作為印制電路板制造中的基板材料，對PCB主要起互連導通、絕緣和支撐的作用，對電路中信號的傳輸速度、能量損失和特性阻抗等有很大的影響。

　　PCB產業鏈：上游：主要包括電解銅箔、合成樹脂、電子玻纖布、木漿、油墨、銅球等原材料的生產及供應商，其中電解銅箔、環氧樹脂、電子玻纖布是三大主要原材料；中游：利用電解銅箔、合成樹脂、電子玻纖布等原材料加工制成CCL，并利用電解銅箔、CCL、銅球、油墨等制成PCB；下游：PCB下游應用領域廣泛，覆蓋通信、計算機、汽車、消費電子、工業、航空、醫療器械等社會經濟各個領域。根據Prismark數據顯示，通訊電子、計算機、消費類電子以及汽車電子為PCB主要應用領域，占比分別為33.0%、28.6%、14.8%和11.2%。

　　圖表：PCB產業鏈

　　資料來源：生益電子(行情688183,診股)招股說明書，中金公司(行情601995,診股)研究部

　　圖表：全球PCB下游應用領域占比（2019年）

　　資料來源：Prismark，中金公司研究部

　　2016-2017年CCL三大原材料相繼步入漲價周期

　　電解銅箔：鋰電銅箔需求緊缺，疊加國際原銅價格上漲的影響，推動電解銅箔單價上漲

　　按應用領域劃分，電解銅箔可分為電子電路銅箔和鋰電池銅箔。其中電子電路銅箔用于PCB的制作，鋰電池銅箔用于鋰電池的制作。2014-2016年由于銅箔產量的供過于求以及國際銅價的下行趨勢，大量銅箔廠減產甚至關閉，銅箔的供應隨之減少，2016年開始隨著全球經濟回暖，國內電解銅箔供應開始出現短缺。

　　此外，由于我國新能源(行情600617,診股)汽車政策的實施及新能源汽車生產量擴大，鋰電池銅箔的需求增加，由于鋰電池銅箔更好的盈利性，許多電子電路銅箔廠商選擇將產能向鋰電池銅箔轉移，電子電路銅箔供給進一步減少，疊加國際原銅價格開始上漲的影響，推動電子電路銅箔價格上漲。

　　圖表：電解銅箔供給出現缺口

　　資料來源：智研咨詢，中金公司研究部

　　圖表: 電解銅箔產能向鋰電池銅箔轉移

　　資料來源：CCFA，中金公司研究部

　　圖表：LME銅價格走勢

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：2017年帶電子銅箔價格走勢

　　資料來源：中國電子材料行業協會覆銅板材料分會，中金公司研究部

　　電子玻纖布：玻璃纖維供需缺口擴大，帶動單價上漲

　　以泰山玻纖為例，電子紗價格于2017年4月由8.75元/千克漲至13.0元/千克。我們認為，2017年電子玻纖布的單價總體呈上升的趨勢主要是因為供需缺口的擴大使得玻璃纖維的價格上漲，從而電子玻纖布的價格上漲。

　　供給端：1）落后產能退出：坩堝法制玻璃纖維能耗高且產品質量不穩定。受環保監督政策影響，采用坩堝法生產玻璃纖維的廠商數量逐漸減少，玻璃纖維供應量相應地逐漸減少；2）新建產能投產時間滯后：中國巨石(行情600176,診股)、長海股份(行情300196,診股)等廠商新建產線原計劃于2017年底投產，但是最后點火時間拖延；3）冷修周期到來：中國巨石于2016年9月冷修技改年產14萬噸的桐鄉5線，重慶國際、昆山必成等廠商電子玻纖紗產線于2016年下半年先后進行冷修。

　　需求端：玻璃纖維需求增量主要來自于下游PCB、風電等應用領域。1）PCB：2017年全球/中國PCB產值分別為588.4億美元、 297.3億美元，同比增長8.5%/9.6%，下游PCB的高景氣度帶動了對原材料玻璃纖維的需求；2）風電：2015-2017年，隨著國家對風電產業的重視程度提高以及相關政策的頒布，風電進入了高速發展階段，下游風電的高速發展一定程度上刺激了玻璃纖維的需求上升。

　　圖表：以泰山玻纖為例，電子紗在2017年4月開始漲價

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　圖表：2017年全球PCB產值增速高達8.5%

　　資料來源：Prismark，中金公司研究部

　　圖表：2017年中國PCB產值增速高達9.6%

　　資料來源：Prismark，中金公司研究部

　　圖表：2015-2017年國家頒布風電相關政策，風電進入高速發展階段

　　資料來源：國家能源局，國家發改委，中金公司研究部

　　環氧樹脂：主要原料環氧氯丙烷受環境監督因素供給減少，價格上漲

　　環氧樹脂在2017年下半年開始漲價，于2017年底達到頂點，為28250元/噸。我們認為，環氧樹脂的漲價主要是由于環氧樹脂主要原料環氧氯丙烷生產工藝主要以丙烯法和甘油法為主，而國內甘油法裝置由于投機性較強，很多存在嚴重的污染問題。而2017年6月《中華人民共和國水污染防治法》修改通過，對化工企業的環保監察限制導致環氧氯丙烷開工率低下，造成供給減少，價格上漲。此外，由于上游原油價格發生上漲，環氧樹脂原料雙酚A價格不斷走高，進一步推動環氧樹脂價格上漲。

　　圖表：2016-2017年環氧樹脂漲價主要系受到其原料環氧氯丙烷價格上漲影響

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　下游需求回升疊加上游原材料供不應求推動CCL進入漲價通道

　　成本構成：PCB：根據前瞻產業研究院數據顯示，PCB生產成本中人工制造費用占比約為40%，材料費用占比約為60%。其中，CCL約占PCB生產成本的30%，對PCB的成本影響較大。CCL：以生益科技(行情600183,診股)為例拆解CCL的成本構成，材料費用在CCL的生產成本占比高達86%，其中電解銅箔、環氧樹脂、電子玻纖布分別占CCL生產成本的29%、25%、25%。

　　圖表：以生益科技為例，覆銅板成本構成（2019年）

　　資料來源：生益科技公司公告，中金公司研究

　　由于覆銅板生產成本中材料費用占比高達86%，電解銅箔、玻纖布、環氧樹脂三大原材料價格的上漲是CCL單價上漲的重要原因。我們用海關出口數據模擬當期國內CCL的價格，2016年初，CCL單價為5.3美元/千克，2017年末，CCL單價為6.3美元/千克，漲幅為19.4%。

　　2017年，全球經濟有所回暖，GDP增速為3.3%，這一增速是自2011年以來的階段性高點。全球經濟的回暖帶動電子行業景氣度的上升，半導體行業市場規模增速在2017年達到21.7%。我們認為，下游電子行業需求的復蘇一方面使得覆銅板以及其三大原材料的需求上升，造成供需缺口；另一方面，下游需求的上升使得CCL廠商轉移上游原材料成本給下游客戶的壓力減小，為CCL漲價提供了核心動力。

　　圖表：三大主要原材料漲價帶動CCL單價的上漲

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：CCL單價=CCL出口金額/CCL出口數量

　　圖表：2017年全球經濟有所回暖

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　2020-2021年CCL有望步入新一輪漲價周期

　　2020年下半年疫情恢復拉動上游原材料進入漲價通道

　　銅價上漲疊加鋰電需求旺盛拉動銅箔價格提升。隨著疫情減緩全球經濟復蘇，上游材料紛紛進入漲價周期。我們看到銅價在2020年下半年來有一波強勁的上漲，中國需求依然強勁，是基本面改善的重要基礎，其中與工業金屬需求相關度高的房地產銷售、投資韌性延續，新開工單月同比轉正。此外，汽車、電網需依舊旺盛，帶動銅的消費，這一點可以從銅材的開工率高企中得到驗證。

　　圖表：LME銅價走勢

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：覆銅板的價格走勢

　　資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

　　除了銅價上漲之外，我們看到在銅箔的下游中鋰電銅箔需求較為旺盛，同時產品利潤率相對較高，部分廠商將產能轉向鋰電銅箔，從而增加了電子銅箔的供給壓力，相應加工費用相較年初有所提升。鋰電銅箔下游主要應用于儲能/動力電池/3C數碼產品，其中動力電池需求占比超過60%。今年疫情恢復以來，新能源汽車恢復增長。根據據中汽協數據，1月中國新能源汽車總體銷量為 17.9 萬輛，同比增長 2.7 倍，我們預計鋰電銅箔需求有望持續。

　　圖表：鋰電銅箔下游應用領域分布

　　資料來源：GGII，中金公司研究部

　　圖表：2015-2021年1月中國新能源汽車月度銷量

　　資料來源：萬得資訊，中汽協，中金公司研究部

　　供需趨緊，環氧樹脂2020年下半年來亦步入漲價通道。需求端來看，環氧樹脂的下游主要是電子/風電等領域，后疫情時期需求持續旺盛。供給端來看2020年下半年昆山國度爆炸對環氧樹脂供給短期產生了負面沖擊，步入21年來下游廠家提前備貨供需持續趨緊，根據宏昌電子(行情603002,診股)近日披露的業績快報公司表示“因電子終端產品需求增加，及風力葉片裝機量增加，兩大需求帶動環氧樹脂市場需求及價格提升”。

　　玻纖布是重要的工業原材料，受益于國內外相對寬松的貨幣政策及疫情后的汽車/風電/消費電子等行業的復蘇，玻纖布價格亦迎來回升。例如風電領域2019年，包含海上風電在內的中國風電市場出現“搶裝潮”，公開招標容量相較2018年接近翻番。海上風電項目通常提前一年招標，我們認為2020年乃至2021年上半年海上風電公開招標容量仍有望維持高景氣度。

　　圖表：2018-2021年樹脂價格走勢

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：玻纖布的價格走勢

　　資料來源：卓創資訊，中金公司研究部

　　下游受益于經濟復蘇目前需求旺盛

　　需求端來看，進入20年下半年汽車/消費電子等下游均有明顯復蘇，各覆銅板及PCB廠商四季度訂單飽滿，交貨周期拉長，21年我們預計下游景氣有望持續。同時部分覆銅板及PCB廠商的價格調整滯后于上游原材料，20年三四季度利潤率有所回落，隨著向下游漲價完成，我們預計21年利潤率下降壓力會有所緩解。

　　汽車：疫情后2H20呈現快速恢復態勢，乘用車下半年銷售量單月同比超過2019年。雖然由于芯片短缺影響2021年1月產量，但復蘇有望延續，同時1月新能源車銷量同比增長2.7倍，體現較高景氣，且長期滲透率提升空間廣闊。

　　服務器: 海外云廠商資本開支剔除非云因素2020全年基本持平，4Q環比改善2021 年有望增長24%。整體看，我們預計4Q20全球云計算設備市場由于上半季度的低迷表現同比下滑/環比小幅下滑，但看好2021年需求復蘇、庫存消化見底后的行業增長重啟，企業市場呈現疫后恢復狀態，數字化轉型動力更加強勁。

　　通信: 2020年下半年5G建設有所放緩，但我們預計2021年廣電成為國內5G建設生力軍，有望推動資本開支增長約8-15%，同時海外5G投資規模穩中有升。

　　消費電子: 全球疫情恢復及 5G 需求驅動，我們預計智能機 2021/22 年持續高增長。我們認為2021/22 年全球智能機出貨量分別為 15.07/15.82 億部，同比增長 12.1%/5.0%，主因1）疫情后需求恢復，全球出貨將反彈至略低于疫情前水平；2）2022 年 5G 應用豐富，刺激用戶主動換機需求。

　　圖表：2019-2020乘用車銷量

　　資料來源：GGII，中金公司研究部

　　圖表：5G資本開支預計[1]

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：海外云廠商資本開支情況[2]

　　資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

　　高頻高速板材驅動國內廠商長期成長

　　5G的信號傳輸頻段相對于之前4G或者3G來說更高，目前主流頻段在3.5GHZ，未來隨著5G的深度部署，毫米波小站的工作頻段會在10GHZ以上。而在這樣的高頻段上，傳統的FR-4材料難以滿足高頻段工作需求，會出現在高頻段下的信號損耗，以及在大帶寬的情況下電氣性能不穩定。為了滿足高頻段的需求，各廠商研發出特殊樹脂體系的覆銅板，以滿足高頻高速的需求。

　　隨著服務器端PCIe接口端的升級，主板CCL亦有升級需求。PCIe 4.0 2017年發布，標準傳輸速率16Gbps，材料等級為low loss，Intel Whitley平臺和AMD Rome平臺在逐步推廣中目前主流的PCIe 3.0的服務器主板材料以FR4為主，Mid Loss等級，升級至PCIe 4.0后，主板板材將迎來大發革，升級至Low Loss等級。

　　高頻高速板材附加值更高，利潤率更好。從深南電路(行情002916,診股)的板材價格可以看到普通FR-4板材價格只有100/平米不到，改良過后的板材價格在2016年超過了200元/平米，高端特殊板材價格突破了600元。前文中我們認為21年服務器需求有望回暖，5G的投資會穩中有升，技術升級加上需求改善有望拉動特殊覆銅板材市場提升。同時我們預計5G建設后期毫米波小站占比有望進一步提升，有望刺激高頻高速材料需求。

　　圖表：深南電路板材價格

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表：各廠商毛利率對比

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　目前高頻高速板材的主流玩家還是日本/美國廠商，例如日本松下、美國羅杰斯等，其中羅杰斯在20世紀60年代開始就涉足PTFE材料的研究，高端產品及份額全球領先。近年來韓國、中國臺灣等廠商開始進入市場，逐步占有一席之地，同時國內廠商如生益科技/華正新材(行情603186,診股)/南亞新材(行情688519,診股)等在高端特種覆銅板上積極投入，亦進入大客戶供應鏈。

　　圖表：部分國內廠商在高頻高速產品的布局

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部