1月29日盤后，上海機場披露了2020年業績預告，預計全年歸母凈利潤大幅虧損12.1億元—12.9億元，扣非歸母凈利潤虧損13.2億元—14.06億元。而據Wind統計，市場預期全年歸母凈利潤為+1.66億元。

　　事實上，上海機場并沒有在Q4季度力挽狂瀾，而是繼續虧損超過4.73億元，大幅不及市場預期。要知道，這是上機1998年上市以來首次出現巨額虧損的情況，極為罕見。

　　同一天，上海機場披露了與中國中免最終博弈后的結果——《關于簽訂免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議的公告》，同樣令市場大失所望。

　　雙方計算銷售提成，分為兩種情況。第一，當月實際國際客流≤2019年月均實際國際客流×80%，其月實際銷售提成＝人均貢獻×月實際國際客流×客流調節系數 ×面積調節系數。

　　其中，人均貢獻參照2019年人均貢獻水平設定為135.28元，不用多講。客流調節系數按照月實際國際客流與2019年同月實際國際客流之比從低于30%至高于120%分別由高到低遞減對應不同系數，而面積調節系數按實際開業面積占免稅場地總面積的比例從低于10%至高于70%分別由高到低遞減對應不同系數。

　　2019年，上海國際客流為3851.36萬人次（包含港澳臺610萬人次，國際客流占全部旅客吞吐量的50.6%），80%就是3081萬人次，每月就是256.76萬人次。

　　這相當于每月國際客流≤256.76萬，意味著原來與中免簽訂的保底銷售提成的協議失效。

　　按照協議，實際客流與2019年同期比例越低，客流調節系數和面積調節系數反而越高（具體數據沒有披露），并不符合商業常理。這應該說是疫情之下，上機與中免共克時艱的權宜之計。上機客流流量少了，中免反而提高調節系數，應該是盡力助其避免2021年繼續虧損，進而被ST。

　　第二，當月實際國際客流＞2019年月均實際國際客流×80%時，月保底銷售提成＝當年保底銷售提成/12個月。每年保底銷售提成按照以下區間來實施：

　　值得注意的是，在2022年-2025年期間，實際國際客流量落在上表2019~2021年區間，則上海機場分成=對應年份保底分成×1.2411。由于該期間合同所涉及的面積，要比2019~2021年大24.11%——原T1航站樓合計3286㎡續約造成的，2022年之前的合同只涉及13629㎡。

　　舉例說明，如果上海機場2021年實際國際客流量為4300萬人次，落在了4172《X≤4404的區間，當年保底銷售提成為41.58億元；如果2021年實際有4500萬人次，落在4404《X≤4636萬人次，當年保底銷售提成為45.59億元；如果2022年實際有4300萬人次，當年保底銷售提成為51.6億元（41.58*1.2411）。

　　理想是豐滿的，現實卻是骨感的。按照當前民航界的基本判斷，中性情況下，上海機場國際客流可能2023年恢復到2019年水平。悲觀情況下，2025年恢復到2019年水平。

　　2019年上海機場國際客流為3851萬人次，即便今年全球疫情被控制了，未來幾年國際客流量想要恢復到2019年的水平還有很長的路要走。即便后面恢復到了2019年的水平，按照2019年及之前5年旅客流量平均年復合增速，也需要2年左右的時間才能達到4172萬人次。

　　綜合以上兩種方案來看，上海機場2021年大概率會按照第一種方式去計算收入，而2022年即便國際客流恢復到2019年的80%以上，保底租金也只能是第一檔，且之后幾年維持在第一檔的概率也較大。

　　而此前的合同是“下有保底，上不封頂”，其中上不封頂是指保底銷售提成vs實際銷售比例提成，誰高取誰。而簽訂新補充協議之后，變成了“下不保底，上有封頂”，而這個封頂基本上是原有合同協議的底。

　　上海機場業務分為兩部分，包括航空性收入和非航空收入。而前者主要包括起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢費等；后者主要包括商業零售、餐飲、廣告、辦公室租賃、值機柜臺出租等（主要贏利點在免稅業務）。

　　從過往數據來看，上機航空性收入增速越來越慢（沒有想象力了），而非航空性收入從2017年發力，即涉水免稅業務開始，已經成為業績增長的重要推動力，也為公司估值打開了空間。

　　對于當時只有100億營收（2018年營收93億元）的上海機場而言，這是巨大的業績確定性和成長性，估值才能溢價。即便是2018年大盤暴跌背景之下，上海機場仍逆勢大漲14%。

　　但一場疫情深刻改變了上海機場。不但是航空類業務遭遇持續沖擊，而且更為重要的免稅業務遭遇挫折，業績成長性和確定性喪失了。