頭部銀行利好：互聯(lián)網(wǎng)存款拉開監(jiān)管序幕

　　事件：最近，監(jiān)管人士多次提及互聯(lián)網(wǎng)存款的合規(guī)瑕疵，同時螞蟻、騰訊等巨頭也暫時下架理財平臺上的存款產(chǎn)品，我們預(yù)計針對互聯(lián)網(wǎng)存款的監(jiān)管政策即將落地。與貸款相比，互聯(lián)網(wǎng)存款的監(jiān)管邏輯是什么？嚴監(jiān)管對互聯(lián)網(wǎng)財富管理和商業(yè)銀行有哪些影響？又會怎樣改變居民理財格局？

　　投資要點

　　回顧過去兩年，資管新規(guī)“打破剛兌”為互聯(lián)網(wǎng)存款創(chuàng)造了發(fā)展機遇。

　　線上購買的銀行定期存款是互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)闹匾a(chǎn)品。目前在螞蟻支付寶、騰訊理財通等大型互聯(lián)網(wǎng)理財平臺上，針對普通用戶的產(chǎn)品主要是貨幣基金、非貨幣基金（權(quán)益型/債券型等）、銀行理財、存款、保險等，同時還有針對高凈值客戶的信托、私募基金、券商資管等。

　　為什么最近兩年互聯(lián)網(wǎng)存款快速興起？2018年資管新規(guī)啟動后，銀行理財?shù)氖找媛首叩停倚碌膬糁敌彤a(chǎn)品“打破剛兌”，性價比明顯降低。在這個背景下，保本保息、合法剛兌的存款有了新賣點，因為大部分居民的理財觀念仍然保守，尤其近年來接連發(fā)生包商銀行事件、信托違約、理財浮虧等大量風險案例。所以我們看到，幾乎所有互聯(lián)網(wǎng)理財平臺都會在存款頁面的醒目位置，標注“存款保險保障50萬元以內(nèi)100%賠付”。不僅在線上，如今很多銀行的線下網(wǎng)點門口也會張貼“存款保險”告示，“打破剛兌”正在深入影響居民理財行為和金融機構(gòu)營銷方式。

　　此外，線上購買存款的確非常便利。我們在前期的報告中提過，居民可以直接在手機APP上快捷開通不同銀行的II類賬戶，進行線上儲蓄，無需再去線下網(wǎng)點開通I類賬戶，省去了繁瑣的流程。

　　互聯(lián)網(wǎng)存款本質(zhì)是中小銀行借助流量“高息攬儲”，利率超過監(jiān)管上限。

　　中小銀行很有動力推廣互聯(lián)網(wǎng)存款，因為本身線下分支機構(gòu)受區(qū)域限制（例如民營銀行只能設(shè)立1家網(wǎng)點），客戶流量少，借助互聯(lián)網(wǎng)能在全國范圍吸收存款。目前在互聯(lián)網(wǎng)平臺比較常見的銀行，包括億聯(lián)銀行、藍海銀行、遼寧振興銀行、中關(guān)村(行情000931,診股)銀行、華通銀行、天府銀行等，可以看出這批銀行近兩年的存款總額都明顯激增。當然，國有大行及股份行也會在互聯(lián)網(wǎng)平臺銷售存款，作為增量渠道以及對數(shù)字金融的探索。

　　由于銀行存款市場長期處于水深火熱的激烈競爭狀態(tài)，所以線上存款必然也要以高收益率吸引客戶，商業(yè)邏輯本質(zhì)是利用互聯(lián)網(wǎng)流量“高息攬儲”，很多大銀行在第三方平臺的存款利率也普遍比自營渠道更高。關(guān)于存款利率，由于我國利率市場化循序漸進，目前存款的定價仍需要參考基準利率，由央行通過自律機制來管控上限。目前，1年期、3年期的存款基準利率為1.50%、2.75%，那市場中的各類存款產(chǎn)品利率能達到多高？

　　對于金額20萬以上的大額存單，自律機制要求國有行/股份及城商行/農(nóng)商行的定價上限分別為基準上浮50%/52%/55%，意味著1年期和3年期大額存單的最高利率是2.325%和4.2625%。由于發(fā)行大額存單要在央行備案，因此相對標準化，中小銀行通常“上浮到頂”。

　　對于小額普通存款，通常上限為基準利率上浮50%，所以部分中小銀行的3年期普通存款利率能達到4.125%，在互聯(lián)網(wǎng)平臺銷售火熱。此外，由于央行沒有設(shè)置5年期的存款基準利率，因此市場上部分中小銀行的5年期存款利率高達4.875%，也非常有吸引力。

　　除了利率直接上浮，中小銀行近兩年推出形形色色的智能存款（由微眾銀行等民營銀行2018年末集中推出），核心是靈活運用計息方式和提前支取規(guī)則，提升實際收益，跨過定價上限約束。例如，對于同樣利率的長期限存款，按月支付利息的回報率就高于到期一次性還本付息；對于3年或5年期存款，如果允許提前支付并且“靠檔計息”，或通過收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，就能兼顧流動性和高利率。不過，定期存款“靠檔計息”目前已被監(jiān)管禁止。

　　關(guān)于我國互聯(lián)網(wǎng)存款的規(guī)模，目前缺乏公開數(shù)據(jù)準確統(tǒng)計。不過考慮互聯(lián)網(wǎng)理財行業(yè)明顯頭部集中，我們不妨參考陸金所披露的TOP 5線上財富管理平臺（剔除貨幣基金）的規(guī)模，看到2020年6月末五大平臺合計2.64~2.95萬億。考慮非貨幣公募基金等產(chǎn)品規(guī)模占比不會太高，如果假設(shè)其中40%為存款產(chǎn)品，那么規(guī)模達到1.06~1.18萬億。目前我國存款類金融機構(gòu)合計的住戶存款規(guī)模為90.93萬億，互聯(lián)網(wǎng)存款總體占比還很低，但也許個別中小銀行已經(jīng)過度依賴互聯(lián)網(wǎng)渠道，這也是引發(fā)監(jiān)管收緊的原因之一。

　　過去兩年的監(jiān)管抓手主要是限制利率，后續(xù)全面規(guī)范商業(yè)模式的監(jiān)管政策將落地。

　　雖然相比貸款，互聯(lián)網(wǎng)存款的發(fā)展并沒有那么迅猛，但我們認為，存款是商業(yè)銀行的核心負債來源，互聯(lián)網(wǎng)存款對金融系統(tǒng)的影響同樣深遠。11月以來，央行金融穩(wěn)定局局長孫天琦發(fā)文對互聯(lián)網(wǎng)存款進行了深度剖析，結(jié)合文章觀點，我們總結(jié)互聯(lián)網(wǎng)存款可能存在下述風險壓力：

　　利率過高，部分產(chǎn)品真實定價超過自律機制上限，同時又利用存款保險突出安全性，從而加劇整個存款、理財市場的“博弈困境”，導(dǎo)致存款定價普遍明顯上浮，銀行負債成本居高難下，利差壓力很大，降低融資利率的貨幣政策傳導(dǎo)機制也不通暢。

　　有些中小銀行過度依賴互聯(lián)網(wǎng)存款，線上攬儲的占比過高，這會帶來潛在的流動性壓力和資產(chǎn)端壓力，因為互聯(lián)網(wǎng)存款具有特殊屬性，對利率敏感性高、穩(wěn)定性差、容易流失，銀行的管控難度更大。關(guān)于這一點，孫天琦局長在文章中也深度分析了流動性匹配率等考核指標不能真實反映互聯(lián)網(wǎng)存款的特征，造成指標“失真”。

　　區(qū)域型銀行通過互聯(lián)網(wǎng)實質(zhì)性在全國展業(yè)，這違背了屬地化經(jīng)營原則，這一點與互聯(lián)網(wǎng)貸款的監(jiān)管邏輯相似。考慮前期出臺的商業(yè)銀行法已經(jīng)明確強調(diào)區(qū)域型銀行要屬地化經(jīng)營，未來對互聯(lián)網(wǎng)存款也必然會監(jiān)管。

　　其實2018年至今，監(jiān)管層已經(jīng)對商業(yè)銀行“高息攬儲”采取了諸多監(jiān)管措施，主要包括規(guī)范智能存款、禁止“靠檔計息”、規(guī)范并壓降結(jié)構(gòu)性存款等。目前，結(jié)構(gòu)性存款已經(jīng)被大幅壓降，規(guī)模收縮至7.46萬億，進入2021年后，“靠檔計息”存款也將不復(fù)存在（六大國有銀行已經(jīng)發(fā)布公告）。

　　下一步，我們判斷對互聯(lián)網(wǎng)存款的全面監(jiān)管將落地，可能涉及的方向包括設(shè)立銀行準入資質(zhì)、規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)平臺行為、限制中小銀行跨區(qū)域吸存等。目前，螞蟻支付寶、騰訊理財通、京東金融、度小滿金融等主要互聯(lián)網(wǎng)平臺已經(jīng)關(guān)閉理財平臺上的存款頁面（持有存量產(chǎn)品的用戶不受影響），我們預(yù)計監(jiān)管政策正式落地后，互聯(lián)網(wǎng)平臺的存款頁面會重啟，但預(yù)計參與銀行會變少、產(chǎn)品吸引力會降低。

　　金融科技迎來全方位監(jiān)管，規(guī)范線上存款將影響互聯(lián)網(wǎng)理財AUM及用戶留存。

　　當前階段，金融科技公司的監(jiān)管壓力快速上升，之前主要體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)貸款監(jiān)管、限制互聯(lián)網(wǎng)巨頭壟斷等方向，下一步隨著對存款業(yè)務(wù)的監(jiān)管落地，互聯(lián)網(wǎng)理財也被納入監(jiān)管框架。對于頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺，雖然存款產(chǎn)品產(chǎn)生的Take Rate收入并不高（預(yù)計基于日均規(guī)模的年化費率約20~30BP），但畢竟大部分用戶比較保守，保障本金+利息的存款始終是服務(wù)零售客戶的重要工具，所以監(jiān)管趨勢勢必會對互聯(lián)網(wǎng)理財用戶的留存與AUM造成沖擊。此外，考慮商業(yè)銀行對金融監(jiān)管動態(tài)比較敏感，隨著目前金融科技監(jiān)管的全面升級，判斷商業(yè)銀行未來與互聯(lián)網(wǎng)平臺合作也會更審慎。

　　另一方面，存款監(jiān)管可能進一步鼓勵頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)展權(quán)益型產(chǎn)品，畢竟代銷權(quán)益型基金的政策約束少，監(jiān)管也比較鼓勵資本市場發(fā)展、做強權(quán)益產(chǎn)品。而且，代銷權(quán)益型產(chǎn)品能為互聯(lián)網(wǎng)平臺貢獻更高的Take Rate收入，例如常見的混合型基金，互聯(lián)網(wǎng)平臺通常在前端收取15BP申購費，同時持續(xù)分享后端基金管理費的一半（通常年化75BP），另外還可能有部分贖回費分成，單位貢獻明顯高于貨幣基金、債券型基金及存款等。

　　存款競爭環(huán)境改善對頭部銀行是確定性利好，但中小銀行攬儲更加艱難。

　　最近兩年，商業(yè)銀行利差壓力重，因為貸款及投資收益率不斷下行，但負債結(jié)構(gòu)中占比最高的存款，由于市場競爭激烈，成本下行困難。所以，我們一直強調(diào)只有存款成本改善、惡性競爭壓力減輕，商業(yè)銀行的利差壓力才能真正緩解。

　　我們認為對互聯(lián)網(wǎng)存款的監(jiān)管明確利好頭部銀行，頭部銀行的負債成本壓力已經(jīng)接近尾聲，因為監(jiān)管層幾乎已經(jīng)對所有高成本負債進行了規(guī)范約束，包括銀行理財、結(jié)構(gòu)性存款、大額存單、互聯(lián)網(wǎng)智能存款等。從全局角度，商業(yè)銀行的負債博弈困境開始改善，展望后市，高定價的理財儲蓄產(chǎn)品越來越少，那么客戶覆蓋度更廣、品牌效應(yīng)更強的頭部銀行將明顯受益，尤其利好招商銀行(行情600036,診股)及國有大行。但對于中小銀行，通過互聯(lián)網(wǎng)“高息攬儲”受限制后，吸收存款的能力再次面臨挑戰(zhàn)，尤其眼下正值年末考核時點，疊加前期對互聯(lián)網(wǎng)貸款的嚴監(jiān)管，中小銀行未來在資產(chǎn)端和負債端的壓力都會更大。

　　從商業(yè)銀行經(jīng)營角度，本輪利率下行已經(jīng)結(jié)束，新發(fā)放貸款利率基本企穩(wěn)，2021年貸款利率拐點基本可以確立。那么如果存款環(huán)境能夠同時改善，頭部銀行在資產(chǎn)與負債兩端都會迎來利好，凈息差拐點的確定性就更高、回升幅度更明顯。

　　再次強調(diào)零售金融變局：看好權(quán)益基金及儲蓄型保險，頭部零售金融公司最受益。

　　我們在零售金融的專題系列研究中反復(fù)強調(diào)，資管新規(guī)以后，居民理財?shù)馁Y產(chǎn)配置正在重構(gòu)，短期銀行理財?shù)奈呺H下滑，看好收入與風險匹配的權(quán)益型基金，以及合法剛性兌付的儲蓄型保險。下一步，隨著線上存款監(jiān)管收緊、現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品新規(guī)正式落地（2019年末征求意見，目前尚未正式落地，后續(xù)落地后銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品的運作將全面對標貨幣基金，意味著收益率也將逐步趨同），這一趨勢將更加明確。

　　對于金融公司來說，頭部銀行負債成本壓力改善，同時具備客戶基礎(chǔ)、品牌優(yōu)勢、主動管理能力的商業(yè)銀行將深度切分財富管理市場紅利。我們認為，目前理財轉(zhuǎn)型最徹底、財富管理能力最全面的招商銀行最受益，同時，財富管理領(lǐng)先的平安銀行(行情000001,診股)、寧波銀行(行情002142,診股)，以及客戶基礎(chǔ)雄厚的國有大行也受益于新的市場環(huán)境。

　　投資建議：依然堅定推薦最佳金融股——招商銀行，同時看好銀行股修復(fù)行情。對于招商銀行，我們長期作為核心龍頭金融股堅定推薦，此前在報告中我們建議招商銀行目標價48.77元/股，對應(yīng)估值約1.70x2021PB，維持目標價不變。對于銀行板塊，我們認為銀行股的修復(fù)行情將延續(xù)半年，估值修復(fù)領(lǐng)先于基本面的財務(wù)指標，重點推薦低估值的建設(shè)銀行(行情601939,診股)及核心零售銀行平安銀行、寧波銀行。此外，建議投資者關(guān)注估值處于歷史底部、基本面有所企穩(wěn)的上海銀行(行情601229,診股)、浦發(fā)銀行(行情600000,診股)。

　　風險提示：1）對金融科技的監(jiān)管力度超預(yù)期；2）商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量信用風險超預(yù)期；3）銀行貸款利率持續(xù)下行，利差快速收窄。