▍2020年的股價驅動力：智能手機市場份額躋身全球前三，ASP持續提升驗證產品高端化邏輯。

　　根據IDC數據，20Q3小米智能手機全球實現市占率13.1%，排名第三。其中，中國市占率13.0%，排名第四；在西歐、中東歐、印度、拉美、中東和非洲的市場份額分別提升到12.8%、24.3%、25.0%、9.4%、9.5%。

　　上半年，Redmi Note 8/Pro、Redmi 8/A四款機型銷量躋身全球前十，公司在中國大陸地區600美元以上手機市場份額已達4%，領先OV和三星。2020年前10個月，小米定價高于3000元（中國大陸）或300歐元（海外）的智能手機全球銷量超800萬臺。Q3當季，公司國內手機ASP同比提升14.7%。

　　展望2021年，基于公司在核心供應鏈方面的高確定性、產品組合的優化和線下渠道的完善，我們預期公司手機業務在全球的競爭力和市場地位將進一步提升，有望鞏固前三位置并沖擊前二，智能手機產品亦持續向高端化演進。

　　▍AIoT有什么值得期待：萬億家居物聯網市場中成功概率最高的公司。

　　小米手機×AIoT戰略清晰，具有較強先發優勢，亦牢牢占據高端用戶和市場。

　　截至2020年Q3，小米AIoT平臺設備連接數已高達2.90億（同比+35.8%），米家App月活4310萬（同比+34.2%），擁有5件及以上接入小米AIoT設備（不含手機和筆記本）的用戶已超過560萬（同比+59.0%），占米家App用戶數13%。小米在中國智能家居市場市占率排名第一，亦已成為全球最領先的智能家居平臺。米家App中約68%用戶非小米手機用戶，手機×AIoT戰略有望互相拉動用戶，共促小米品牌向高端進發。AIoT亦跟隨小米手機渠道出海，Q3公司AIoT海外收入同比+56.2%至單季新高。小米AIoT平臺已接入超2200款產品，小米集團具備從硬件到軟件的綜合能力，亦在生態鏈企業全面布局。

　　小米已在智能音箱、電視、空調、手環、掃地機器人、TWS耳機等領域形成多款爆款。2019年，小米電視全球出貨1280萬臺，2020年Q3出貨310萬臺。展望未來，公司在空調、冰箱、洗衣機等家電領域仍有較大增長空間，在網關、廣義智能家居、可穿戴設備領域均值得期待。我們預計，憑借自身閉環能力和開放合作，小米AIoT全球潛在收入將達千億量級。如果AIoT的互聯網變現方式進一步拓展，公司的盈利能力和估值具有顯著超預期的可能。

　　▍超預期的可能性：互聯網變現開啟更多可能性，線下新零售發力。

　　1）互聯網收入增速未來2-3年預計將持續回升。受游戲業務分成比例下降影響，2020Q3互聯網增速下滑至8.7%，前三季度公司互聯網收入同比僅增長24.27%。行業性負面因素消化、國內MIUI活躍用戶恢復增長之后，未來2-3年互聯網業務收入增速有望持續回升。

　　2）智能手機高端化有望驅動互聯網收入提升。米10系列高端機熱銷，公司前三季度國內市場3000元以上手機出貨量超460萬臺，同比增長8倍。中高端產品銷量提升有助于互聯網ARPU提升。

　　3）海外互聯網收入有望持續穩健提升。20Q3公司的海外MIUI月活達到2.59億（同比+44.7%），海外互聯網收入7億元（同比+75.6%），占互聯網整體的12%，ARPU相對較高的歐洲用戶增長推動海外互聯網加速增長。

　　4）電視的互聯網變現具有較大潛力。公司智能電視前三季度出貨860萬臺，連續7個季度國內市場排名第一。20Q3智能電視和小米盒子的月活為3580萬（同比+49.9%），付費用戶420萬（同比+28.2%），付費率11.7%，付費內容主要聚焦、兒童、教育等內容，付費滲透率和客單價提升空間較大。

　　5）線下新零售發力。小米之家第1000家店近期落戶成都。未來綜合考慮中國城市Mall數量快速提升，以及縣域新零售發展，我們判斷公司線下店數量有望超過5000家。線下店將有助于公司手機和AIoT的品牌影響力和銷量提升。

　　6）最大的潛力：物聯網設備的互聯網變現。中長期看，透過更多AIoT設備的數據積累和場景拓展，如果AIoT業務實現互聯網變現的真正突破，公司的估值潛力將持續超預期。

　　▍風險因素：

　　國內智能手機競爭進一步加劇的風險；線下渠道拓展不達預期的風險；大家電進展不達預期風險；智能家居滲透率提升不達預期的風險；海外AIoT增長不及預期的風險；AIoT網絡安全性出現惡性事故的風險；海外數據和隱私政策監管等風險；廣告業務不及預期的風險；金融科技業務恢復不達預期的風險；增發或高管減持導致市場情緒大幅波動的風險等。

　　▍投資策略：

　　小米手機× AIoT戰略劍指下一代科技紅利，公司有望躋身萬億市值俱樂部。

　　智能手機業務市場份額重回全球前三是公司2020-2021的股價驅動力，展望未來3-5年，我們認為公司的核心競爭力和股價驅動力將演變為AIoT持續發力。公司在AIoT市場地位穩固，具有極強的先發優勢和體系優勢，大概率成為中國市場上的兩家重要玩家之一。考慮到AIoT賽道的萬億成長空間，目前仍處于早期的發展階段，以及公司極強的市場地位，我們暫基于2020年預測收入給予公司AIoT業務3倍PS估值。伴隨資本市場對于小米認知的持續加深，我們認為上述估值水平仍有進一步提升的彈性。

　　我們上調公司2020-2022年Non-IFRS凈利潤預測至123/160/222億元（原預測為120/152/212億元），我們上調公司目標價至36港元，對應2022年33倍綜合PE，對應市值8700億港元（7300億人民幣），維持公司“買入”評級。（來源：中信證券研究）