市場對前瞻ROE過于悲觀；頭部機構溢價將不斷擴大。
核心要聞：
機構投資者在金融業(yè)配置目前處于歷史低位：按6月30日數(shù)據(jù)，公募基金金融業(yè)投資占股票投資的9.7%。存在三個認知偏差，使行業(yè)估值明顯低于合理價值。
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中金研報指出，由于新冠疫情沖擊、宏觀經濟波動及監(jiān)管導向金融讓利實體經濟，機構投資者在金融業(yè)配置目前處于歷史低位：按6月30日數(shù)據(jù)，公募基金金融業(yè)投資占股票投資的9.7%，遠低于2015-2019年14.6%的平均水平。市場存在三個認知偏差，使行業(yè)估值明顯低于合理價值。建議投資者開始左側配置金融行業(yè)，重點關注盈利能力領先的中型銀行、頭部券商和保費增速較好的壽險公司。
認知偏差一：市場對前瞻ROE過于悲觀；而中金認為讓利實體經濟已至尾聲，ROE不會進一步大幅下降。
中期而言，金融業(yè)的盈利能力對應資本內生能力，應該和宏觀經濟成長性相適應。2015-2019年，全球9個主要經濟體的頭部商業(yè)銀行付息后股本回報率（ROE Post-dividend）和其貸款及名義GDP增速體現(xiàn)了較明顯的正相關性R2達到0.76和0.47）。假設中國銀行業(yè)2020/21年凈利潤增速為-25%/-10%，則據(jù)我們假設，其付息后股本回報率將降至6.3/5.4%，2021年銀行資本內生能力和名義GDP增速之間將出現(xiàn)較大產能缺口，對宏觀經濟的穩(wěn)定復蘇和持續(xù)增長不利。考慮到大部分中資銀行股2020E P/B遠低于1.0x，若宏觀經濟繼續(xù)恢復，我們判斷讓利實體經濟的政策將在未來2-3個季度逐步淡出，支持行業(yè)ROE和資本內生能力企穩(wěn)，否則銀行業(yè)將陷入資本內生能力不足à非市場化融資à強化市場對銀行非商業(yè)化運行的偏見à估值進一步下行的惡性循環(huán)。
認知偏差二：市場夸大了金融科技對頭部金融機構的負面影響；中金認為科技會繼續(xù)影響金融業(yè)、加劇行業(yè)分化速度，但對頭部持牌機構的影響轉為正面。
該機構認同科技將持續(xù)對金融業(yè)產生重大影響，但金融科技公司和持牌機構之間的關系正逐漸從競爭走向競合：一方面，頭部金融機構加大科技投資，有利于其發(fā)揮在客戶基礎、品牌認知、負債成本和資本規(guī)模上的優(yōu)勢，競爭力逐漸增強；同時，頭部金融科技公司開始體現(xiàn)出系統(tǒng)重要性影響，監(jiān)管環(huán)境趨嚴，要求其金融業(yè)務持牌經營，科技業(yè)務則強調賦能行業(yè)并收取合理服務費。向前看，該機構認為頭部金融企業(yè)，尤其在細分領域深耕多年、逐步建立競爭優(yōu)勢的公司（如高端零售、全流程對公業(yè)務、交叉銷售等），其業(yè)務質量和盈利能力將止跌回升；而技術能力不足的中小金融機構經營則更加窘迫，市場整合速度將加快。
認知偏差三：市場認為金融業(yè)務親周期、高杠桿，行業(yè)同質性壓倒一切；中金認為更多元的資本市場、差異化的公司戰(zhàn)略和技術能力，將持續(xù)驅動金融業(yè)分化，頭部機構溢價將不斷擴大。
該機構判斷金融行業(yè)的異質性開始逐漸超過同質性，行業(yè)的經營和估值都將持續(xù)分化，即較差的金融機構業(yè)務波動性較強、周期性融資、估值長期在底部徘徊；而競爭力較強的頭部金融機構業(yè)務結構改善、輕資本收入占比不斷提高、順周期性降低、估值持續(xù)擴張的狀況。