核心要聞：    
 
 資本市場最終都要從“散戶市”走向“機構(gòu)市”，機構(gòu)化程度高的市場具備兩大明顯優(yōu)勢：第一，市場波動相對穩(wěn)定；第二，指數(shù)、個股保持穩(wěn)定增長。
 
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放眼全球，資本市場最終都要從“散戶市”走向“機構(gòu)市”。A股的機構(gòu)化程度如何?散戶化及機構(gòu)化的優(yōu)劣勢在哪里？何種路徑能使A股市場更穩(wěn)定地發(fā)展？證券時報·數(shù)據(jù)寶通過大數(shù)據(jù)對比進(jìn)行深度分析。

證券時報記者 張娟娟

創(chuàng)業(yè)板注冊制實施后，在漲跌幅20%的制度下，大量資金涌入創(chuàng)業(yè)板，然而短暫上漲后，創(chuàng)業(yè)板和整個市場的低價股板塊很快進(jìn)入調(diào)整期。這在一定程度與板塊輪動有關(guān)，也有市場人士表明本輪上漲行情與大量散戶投資者的增量資金入駐密不可分。交易所披露的數(shù)據(jù)正好印證了這一點，9月份以來自然人成交額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過機構(gòu)投資者。但散戶投資者的投資觀念參差不齊，行情稍有異動就會進(jìn)行調(diào)倉，進(jìn)一步加速了板塊的輪動。

資本市場的投資者主要包括機構(gòu)投資者和散戶投資者兩種類型，A股市場起步晚加上投資渠道窄，在全球范圍內(nèi)散戶投資者占比居前，海外資本市場恰好相反。到底是機構(gòu)投資者占比高好還是散戶投資者占比高好，答案是毋庸置疑的，放眼全球，資本市場最終都要從“散戶市”走向“機構(gòu)市”。

那么包括A股在內(nèi)的資本市場機構(gòu)化程度如何？高度散戶化及高度機構(gòu)化的優(yōu)劣勢在哪里？何種路徑能使A股市場更穩(wěn)定地發(fā)展？數(shù)據(jù)寶將通過大量的數(shù)據(jù)對比進(jìn)行深度分析。

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散戶化程度高是A股市場主要特征

資本市場的投資者通常由機構(gòu)投資者和個人投資者兩類主體構(gòu)成，對A股市場而言，投資者結(jié)構(gòu)可以細(xì)分至個人投資者、一般法人、境內(nèi)專業(yè)機構(gòu)投資者及境外機構(gòu)四類主體構(gòu)成。

各類主體的持股占比又是如何？2016年~2020上半年個人投資者持股（流通A股減去一般法人、境內(nèi)外專業(yè)機構(gòu)投資者、陸股通持股數(shù)量）市值占A股流通總市值比例來看，個人投資者貢獻(xiàn)了三成以上的市值份額。其中2016年達(dá)到個人投資者持有市值占比超過四成，2020上半年貢獻(xiàn)了36%的流通市值，這一占比僅次于一般法人。與國外市場相比，個人投資者占比高出很多，散戶化程度高成為A股市場最典型的特征。

A股市場機構(gòu)化程度

不斷提高

近年來，隨著A股市場開放化程度提高，互聯(lián)互通機制開通，QFII（合格的境外機構(gòu)投資者）取消限制，社保等資金的跑步進(jìn)場，機構(gòu)投資者持股市值及貢獻(xiàn)份額正逐步提高。大量的歷史數(shù)據(jù)充分表明，機構(gòu)投資者擁有強大的專業(yè)、信息及資金優(yōu)勢，并具有組合投資、分散風(fēng)險的足夠能力。因此，機構(gòu)投資者長期投資的平均收益率遠(yuǎn)高于散戶。

數(shù)據(jù)寶以近10年（2011年~2020上半年）機構(gòu)投資者持股市值（不含一般法人，下同）占流通市值比例2016年以來正穩(wěn)步提升，近3年穩(wěn)定在20%以上。尤其是今年上半年，機構(gòu)持股市值合計超7.5萬億，占流通市值比例達(dá)到27.24%，創(chuàng)下了近10年最高水平。

從個股來看，機構(gòu)持股比例20%以上的個股占比近4年來穩(wěn)定上升，2020上半年超過了11%。

公募基金成投資機構(gòu)主力軍

A股市場機構(gòu)持倉市值的構(gòu)成又是怎樣？以公募基金、社保基金及QFII等機構(gòu)持倉近10年數(shù)據(jù)來看，2015年以來公募基金持倉市值連續(xù)6年超萬億，其中今年上半年公募基金持倉市值超過3萬億，創(chuàng)下了歷史最高水平。

另外，公募基金持倉市值占機構(gòu)持倉比例穩(wěn)定在30%以上，最高超過了50%，今年上半年公募基金持倉市值占比接近42%，為近7年最高水平。相比之下，今年上半年社保基金持倉市值不超過4000億，QFII持倉市值不超過2000億；券商等機構(gòu)的持倉市值就更低了，均不超過千億。

需要說明的是，2019年國內(nèi)公募基金數(shù)量超6500只，基金份額更是超過了13.5萬億份，較2018年大幅提升。在組合投資風(fēng)險低疊加投資回報高的雙重優(yōu)勢，以及投資渠道有限的背景下，通過基金間接入市成為不少投資者的最佳選擇。也因此，公募基金成為A股投資機構(gòu)的主力軍。

A股機構(gòu)化程度

與海外資本市場差距明顯

與海外資本市場相比，A股市場的機構(gòu)化程度不算太高。海通證券數(shù)據(jù)顯示，美股機構(gòu)投資者持有市值占比超過93%，英國接近90%，中國香港資本市場的機構(gòu)投資者持有市值占比也超過65%。

再從個人投資者持有市值占比來看，除了A股外，中國香港、美國、英國等成熟資本市場的個人投資者持有市值占比均不超過10%，美股的個人投資者持有市值占比近6%，法國的個人投資者持有市值占比最低，不到5%。但實際上，美股市場的散戶投資者占比在20世紀(jì)40、50年代一度達(dá)到90%，直到70年代散戶持股比例仍然保持在70%以上，也是從這個時期，散戶比例開始大幅下降。

美國的養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者70年代起開始進(jìn)入股市，截至2017年底，美國養(yǎng)老金資產(chǎn)總規(guī)模28.2萬億美元，是美國2017年GDP的1.45倍。這批以養(yǎng)老金為代表的機構(gòu)投資者大量入市后，直接降低了美股換手率和波動性，也增強了市場的穩(wěn)定性。

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機構(gòu)化程度高的市場具備兩大明顯優(yōu)勢

機構(gòu)化程度不同的情況下，市場波動性如何？市場表現(xiàn)又怎樣？分析表明，機構(gòu)化程度的不同，波動性和二級市場表現(xiàn)差異相對明顯。

第一，市場波動相對穩(wěn)定。A股上證指數(shù)、香港恒生指數(shù)、美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)、英國富時100指數(shù)以及德國DAX指數(shù)5只資本市場主要指數(shù)，2011年~2020年9月18日的年化波動率以及平均年化收益率（周期：日）對比來看，年化波動率最高的是上證指數(shù)，其次是德國DAX指數(shù)，最低的是英國富時100指數(shù)。

平均年化收益率最高的是美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)，其次是德國DAX指數(shù)，上證指數(shù)平均年化收益率處于中等水平。

2015年、2016年及2019年上證指數(shù)年化波動率位居以上5只指數(shù)首位，道瓊斯工業(yè)指數(shù)波動率始終處于相對低位。

第二，指數(shù)、個股保持穩(wěn)定增長。再從市場表現(xiàn)來看，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)2011年以來累計漲幅最出色，超過了140%，上證指數(shù)漲幅18.87%，英國富時100指數(shù)累計漲幅不到5%。

具體到A股，取2012年以前上市股為研究對象，根據(jù)2011年~2020年中的機構(gòu)持股比例劃分類型，并計算2011年~2020年9月18日的漲跌幅平均值（下稱區(qū)間內(nèi)漲跌幅）。

連續(xù)10年機構(gòu)持股超過20%個股，區(qū)間內(nèi)平均漲幅超2倍，其中索菲亞、啟明星辰等股價漲幅超5倍；連續(xù)10年機構(gòu)持股比例位于10%~20%的個股，平均漲幅超1.5倍；連續(xù)10年機構(gòu)持股比例位于5%~10%的個股，平均漲幅超50%；而機構(gòu)持股連續(xù)10年低于5%的個股，平均漲幅不到10%。對于其它股票，有半數(shù)以上2011年以來股價下跌，腰斬股數(shù)量占比超過一成。

綜合以上分析不難發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)化程度越高的市場優(yōu)勢是極為顯著的。機構(gòu)持股比例越高，市場波動性相對較低；并且機構(gòu)持股比例高的個股市場表現(xiàn)更為優(yōu)異。

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成熟資本市場必經(jīng)從“散戶市”走向“機構(gòu)市”的道路

13股高度機構(gòu)化

且連續(xù)3季獲機構(gòu)增持

當(dāng)然，A股市場有一批個股機構(gòu)持股比例不僅持續(xù)增加，且穩(wěn)定在20%以上。以近3個季度（2019四季度、2020一季度、2020二季度）數(shù)據(jù)來看，持股比例連續(xù)增長，且均超過20%的有13只個股。

這13股市值規(guī)模普遍居100億~300億，業(yè)績相對優(yōu)質(zhì)。從2020二季度機構(gòu)持股比例來看，心脈醫(yī)療、傳音控股機構(gòu)持股比例均超過55%；永興材料、鼎龍股份的機構(gòu)持股比例位于25%左右。半年報業(yè)績來看，除永興材料和樂鑫科技外，其余11股上半年凈利潤均實現(xiàn)增長，天宇股份、值得買及贏合科技3股凈利潤增幅均超過45%。

市場表現(xiàn)方面，13股年內(nèi)平均漲幅接近60%，僅永興材料股價小幅下跌。三諾生物、天宇股份、傳音控股股價翻倍，前2股連續(xù)6個季度以上獲機構(gòu)持股比例超過20%。不過單從9月份表現(xiàn)看，僅樂鑫科技跑贏大盤，珀萊雅、天宇股份、日辰股份等6股跌幅超過10%。

去散戶化并非一朝一夕

目前A股市場交易額大多數(shù)是由散戶貢獻(xiàn)，這與歐美國家的“機構(gòu)市”剛好相反。然而散戶的主要特征卻成為了制約市場穩(wěn)定發(fā)展的障礙。散戶投資者資金規(guī)模小、信息不對稱、交易頻繁，并且散戶投資者的交易帶有一定的主觀性，這種主觀性不僅會帶來“羊群效應(yīng)”，也會進(jìn)一步導(dǎo)致股價的非理性漲跌。

去散戶化對A股市場而言迫在眉睫，同時也是成熟的資本市場由“散戶市”走向“機構(gòu)市”的必經(jīng)之路。或許有人產(chǎn)生疑問，為什么A股市場不能快速實施去散戶化的政策。要知道，去散戶化并非一朝一夕，不僅僅是美國，就算是成立了幾百年的歐洲資本市場也經(jīng)歷了漫長的去散戶化過程。就目前A股的情況，去散戶化主要可以從兩方面著手。

其一，進(jìn)一步開放市場，鼓勵機構(gòu)資金入場，包括公募、私募基金、社保基金、養(yǎng)老金以及年金等，其中公募基金、私募基金屬于組合類理財產(chǎn)品，準(zhǔn)入門檻低、品種多樣。

其二，鼓勵投資者主動選擇購買理財產(chǎn)品等來間接參與股市投資，降低風(fēng)險。據(jù)最新消息，截至9月18日，年內(nèi)新成立基金數(shù)量達(dá)到1044只，超過2019年的1042只，同時創(chuàng)下年度新成立基金數(shù)量新高，年內(nèi)多只基金的投資回報超過了股票的投資回報，對于投資渠道窄的人來說，這屬于較好的方案。