核心要聞：
 
 在A股后市研判中，中信建投證券提示“風(fēng)險”；中信證券則明確看好未來數(shù)月A股的趨勢性上漲以及投資機(jī)會，認(rèn)為增量資金驅(qū)動的A股中期上行將在9月中下旬啟動。中信建投給出了三條主線，分別是科技、消費(fèi)以及醫(yī)藥板塊。中信證券建議聚焦受益于弱美元和商品/能源漲價的板塊（黃金、有色金屬、化工）、受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和消費(fèi)回暖的可選消費(fèi)品種以及絕對值足夠低且已經(jīng)相對充分消化利空因素的保險、銀行。
 
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A股數(shù)日走弱，機(jī)構(gòu)對后市的展望呈現(xiàn)明顯的分化態(tài)勢。

站在三季度尾部的節(jié)點，各大機(jī)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)和股市的研判呈現(xiàn)較大差異。9月9日至10日，中信建投證券2020年度秋季資本市場峰會在上海召開，近兩日中信證券和中信建投證券的觀點就有“針鋒相對”的勢頭。

比如，在A股后市研判中，中信建投證券提示“風(fēng)險”；中信證券則明確看好未來數(shù)月A股的趨勢性上漲以及投資機(jī)會，認(rèn)為增量資金驅(qū)動的A股中期上行將在9月中下旬啟動。

在經(jīng)濟(jì)增速方面，中信建投證券認(rèn)為三季度GDP增速可能是年內(nèi)高點，若疫情反復(fù)，四季度呈現(xiàn)較大下行壓力；中信證券預(yù)計三四季度經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)到疫情前的合理狀態(tài)，增速有望達(dá)到6%左右。

其實，兩家券商對經(jīng)濟(jì)展望的不同態(tài)度在策略會主題中已展露無遺，中信證券的策略會主題是“新格局的機(jī)遇”，中信建投證券的主題是“處變不驚”。

張岸元：三季度GDP增速可能是年內(nèi)高點

中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張岸元的演講題目是《"雙循環(huán)"格局下的資本市場使命》。

張岸元表示，今年全球乃至國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場的背后根本的邏輯是金融的逆周期調(diào)節(jié)特性，罕見的災(zāi)疫、罕見的經(jīng)濟(jì)萎縮、罕見的流動性寬松，讓大家看到了極其罕見的全球流動性寬松的局面。在這三個因素共同作用下，至少到上周為止，市場見證了全球性的資本市場的繁榮。這一切的根源，就在于流動性。在這樣的整體格局下，投資的安全性（即資產(chǎn)回報的安全性）、資產(chǎn)的流動性（央行寬松的貨幣政策）、投資的盈利性等都呈現(xiàn)了不同的特點，我們應(yīng)該思考的是，流動性寬松能走多遠(yuǎn)？

最近一段時間，各國央行的擴(kuò)表過程都接近尾聲，中美利差較大。短期來看，國內(nèi)貨幣政策的空間較美國要寬，但是中國貨幣政策常態(tài)化的決心也遠(yuǎn)比美聯(lián)儲堅定。中期來看，對于央行來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大缺口的時候，增加杠桿率迅速擴(kuò)表補(bǔ)缺是可以理解的，但關(guān)鍵是危機(jī)過后能不能實現(xiàn)大體對稱的縮表和去杠桿。如果做不到，那么就會產(chǎn)生一些危機(jī)。

下半年增長節(jié)奏，同比增速提升局面能否延續(xù)？張岸元認(rèn)為，三季度增速可能是年內(nèi)高點，四季度下行壓力可能重新上升。一是基數(shù)原因，中國GDP構(gòu)成當(dāng)中，四季度占比通常都是最高的，約在28%左右，盤子越大增長越困難。二是投資、消費(fèi)、外貿(mào)的補(bǔ)償性增長因素基本消失，即四季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將更加真實和全面反映GDP的狀況。三是若疫情大規(guī)模卷土重來，不能排除重現(xiàn)一季度經(jīng)濟(jì)特征的可能性。

中長期來看，中國GDP增速處于下行通道，2007年以來，由于人口等慢變量導(dǎo)致潛在增速下行，GDP增速已經(jīng)有快速下滑的趨勢，疫后未必能回到原有軌道。

張岸元認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)“雙循環(huán)”過程中，資本市場可以在四個方面發(fā)力：

首先，應(yīng)顯著擴(kuò)大資本市場尤其是股票融資份額。工業(yè)化城鎮(zhèn)化初期傾向于通過間接融資大規(guī)模動員儲蓄，創(chuàng)新發(fā)展階段更加依賴于股權(quán)融資。8月末，我國股票市場市值9.9萬億美元，占2019年GDP比重69%；而美國股票市場市值37.9萬億美元，占2019年美國GDP比重177%。相比來看，擴(kuò)大股票融資份額非常必要。

第二，資本市場應(yīng)配合解決此前融資結(jié)構(gòu)遺留歷史問題，有兩個方面，一是應(yīng)對即將出現(xiàn)的“資產(chǎn)質(zhì)量加倍劣變”局面，原有處置方法遇到難題，可以依賴資本市場；二是避免杠桿率過快上升，控制總體杠桿率水平，降低非金融部門杠桿。　

第三，增加居民財產(chǎn)性收入。增加利息和紅利性收入，提升金融資產(chǎn)，尤其是債權(quán)、股權(quán)及基金收入占比。我國居民財產(chǎn)收入占GDP比約3.7%，美國為14%。利息收入及紅利收入占GDP比均不及美國，其中紅利占GDP比與美國存在量級差距。房地產(chǎn)占比近半，金融資產(chǎn)主要為通貨和存款，債權(quán)、股權(quán)及基金等投資較少。

第四，資本市場應(yīng)引進(jìn)國際證券投資彌補(bǔ)國際收支缺口，貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域國際交往可能出現(xiàn)問題，需要金融資本盡量維系與外界聯(lián)系。經(jīng)常項目順差難以持續(xù)，F(xiàn)DI前景不樂觀，誤差遺漏居高不下，未來需要依靠國際證券投資持續(xù)較大規(guī)模流入，來平衡國際收支。

黃文濤：美元進(jìn)一步貶值的空間受阻

中信建投證券研究發(fā)展部聯(lián)席負(fù)責(zé)人、宏觀&固定收益首席分析師黃文濤演講主題是《2020年秋季宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場投資策略報告》，他發(fā)表了對宏觀經(jīng)濟(jì)政策和資本市場的看法。

黃文濤表示，展望未來全球哪些變化，唯一不變的變化就是變化。國際環(huán)境總體是“三低兩高”：低增長、低通脹、低利率、高債務(wù)、高風(fēng)險。

那么如何處變不驚？中國最早戰(zhàn)勝疫情，實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這是中國經(jīng)濟(jì)最大的底氣所在，全年基準(zhǔn)預(yù)測是2%—2.2%，年內(nèi)內(nèi)需的修復(fù)節(jié)奏是“輪動回升”而非“共振回升”。基建投資和直接受益于寬信用寬貨幣的房地產(chǎn)投資較早迎來改善，制造業(yè)投資受制于盈利預(yù)期的不確定性恢復(fù)緩慢，居民消費(fèi)受制于失業(yè)壓力和可支配收入增長減速、可能會成為疫情消退后經(jīng)濟(jì)爬坡進(jìn)程中的滯后變量。黃文濤認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)最差時刻已然過去，但復(fù)蘇最快的時刻也已經(jīng)過去。預(yù)計三季度GDP增速在5%左右，四季度增速在5.6%左右。

CPI年內(nèi)逐步走低，并無通脹。貨幣超發(fā)引起通脹上升更傾向于是長期邏輯而非短期關(guān)系，年度數(shù)據(jù)CPI與M2增速的相關(guān)系數(shù)顯著高于月度數(shù)據(jù)。相比于引起高通脹所需的貨幣超發(fā)水平，當(dāng)前11%左右的廣義貨幣增速相對偏低，并不足以引發(fā)CPI大幅走高的擔(dān)憂。

就資產(chǎn)配置來看，黃文濤認(rèn)為，美元年內(nèi)仍會在弱勢區(qū)間運(yùn)行，但短期進(jìn)一步下臺階的空間亦受阻，美元短期突破89-90的技術(shù)關(guān)口阻力較大。他提出美元有三大支撐，其一，美元對新興市場貨幣仍在升值，顯示美元并非系統(tǒng)性走弱；其二，歐元對其他貨幣并不是同等強(qiáng)勢，歐元財政一體化等中期邏輯體現(xiàn)不足，歐元對美元存在超賣跡象；其三，美國疫情和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對歐洲正在好轉(zhuǎn)。

A股風(fēng)格趨于平衡。指數(shù)持續(xù)上漲面臨壓力，原因是貨幣政策邊際收緊；中期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向確定，但過程可能有波折；美債利率上行，美股在高位或增加波動。在結(jié)構(gòu)上或趨于平衡，科技、醫(yī)藥等估值分化嚴(yán)重，短期復(fù)蘇對周期、制造、消費(fèi)等相對有利。

債券方面，全球貨幣政策寬松周期，無風(fēng)險利率處于較低中樞，長端收益率逐漸接近最優(yōu)配置區(qū)。今年是收益率極低值，明年或出現(xiàn)收益率極高值。黃文濤認(rèn)為，10年國債3.1%-3.2%以上配置型投資者可積極介入。交易型投資者建議采用啞鈴型交易策略，短端博取供給壓力減小后的收益率下行。超長端博取明年經(jīng)濟(jì)增速下降后的收益率下行。

商品來看，原油、鋼鐵等工業(yè)品的價格經(jīng)過估值修復(fù)后，供需層面的潛在矛盾仍未系統(tǒng)性化解，在貨幣政策邊際收緊后，未來需求走勢仍待檢驗，短期走勢或以震蕩為主；此外，全球流動性充裕以及大國博弈兩大基礎(chǔ)尚未動搖，中期仍看好金價上行，但短期由于實際利率大概率走低，避險情緒也可能回落，金價高位面臨擾動。

張玉龍：A股短期處于震蕩回調(diào)，強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險”

中信建投證券策略首席分析師張玉龍的演講主題是《貨幣政策正常化下的A股演繹》。就后市預(yù)判來看，相比此前多個關(guān)鍵節(jié)點提出的“看多”觀點，張玉龍本次著重提及了“風(fēng)險”。

他認(rèn)為，從股票市場的角度來看，經(jīng)濟(jì)將在三季度繼續(xù)回升、央行貨幣政策正常化。經(jīng)濟(jì)緩慢上行和通脹水平回升，企業(yè)的盈利狀況是逐步恢復(fù)，但隨著美國大選的臨近，海外爭端的可能性進(jìn)一步提升。市場短期處于震蕩回調(diào)過程中，從長期來看，內(nèi)需和國內(nèi)大循環(huán)成為較為清晰的方向。

對于股票市場投資策略，張玉龍建議均衡配置。從行業(yè)景氣和估值水平的匹配來看，中信建投證券傾向于投資者適度超配周期、金融等相對低估值板塊，在存在良好安全邊際的同時，能夠伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇獲得一定的驅(qū)動力。此外，政治局會議給出了明確的發(fā)展方向，國內(nèi)大循環(huán)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)力的重點。

如果市場震蕩下跌，投資者可以買什么？張玉龍給出了三條主線，分別是科技、消費(fèi)以及醫(yī)藥板塊。

就科技板塊而言，在全球化分工的情況下，中國在產(chǎn)業(yè)鏈中處于較為不利的地位。在中美沖突加劇的情況下，半導(dǎo)體、5G、AI等領(lǐng)域補(bǔ)短板仍然是投入的方向，也能帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中信建投證券建議在成長板塊中，需要通過自下而上的方法，選擇出公司治理優(yōu)異、具備成長能力的公司。

就醫(yī)藥板塊而言，在新冠疫情的影響下，醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)了井噴發(fā)展。社會老齡化、醫(yī)療投入長期不足都是當(dāng)前社會的迫切需求。加大對醫(yī)療健康的投入，能夠形成有效的閉環(huán)，實現(xiàn)健康大循環(huán)。

中信證券對后市預(yù)判偏“樂觀”

與中信建投證券資本市場峰會幾乎同時，中信證券也舉辦了秋季策略會，雙方的觀點可謂“智者見智”。

中信證券認(rèn)為，A股目前是一個增量資金驅(qū)動的市場，絕不是存量資金在博弈的市場，所以在這種情況下風(fēng)格切換思維本身是不利于獲得更高收益的，增量資金驅(qū)動的A股中期上行將在9月中下旬啟動。這個判斷與中信建投迥異，張玉龍在9日的策略預(yù)判中表示，利率寬松利率結(jié)束意味著風(fēng)格不停地切換，中期策略報告中已做出判斷，市場風(fēng)格在下半年一定會切換，切換得越早大家越受益。

在建議配置個股方面，中信證券建議投資者聚焦受益于弱美元和商品/能源漲價的板塊（黃金、有色金屬、化工）、受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和消費(fèi)回暖的可選消費(fèi)品種以及絕對值足夠低且已經(jīng)相對充分消化利空因素的保險、銀行。

就匯率而言，中信證券認(rèn)為，對于開放經(jīng)濟(jì)體而言，超額的貨幣投放會引起廣義通脹，對貨幣形成長期貶值壓力。國內(nèi)貨幣政策穩(wěn)健中性，利率水平吸引力強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，人民幣有長期升值基礎(chǔ)。

就GDP增速而言，中信證券認(rèn)為，短期經(jīng)濟(jì)前景來看，預(yù)計政策將加速落地，經(jīng)濟(jì)將趁勢而上，三四季度經(jīng)濟(jì)有望恢復(fù)到疫情前的合理狀態(tài)，增速有望達(dá)到6%左右，今年中國將有望成為全球唯一保持正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。

整體來看，中信觀點偏溫和，持樂觀態(tài)度；建投偏審慎，持中性態(tài)度。需要特別提醒的是，券商研報主要用于服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者，主要價值在于完整嚴(yán)密的邏輯鏈條，上述對比不排除有斷章取義的成分，若要構(gòu)成投資建議，投資者需進(jìn)一步閱覽研報全文，以研報為準(zhǔn)。