興森轉債申購建議解析 興森轉債價值分析

　　興森科技發布可轉債發行公告，規模2.689 億元，申購日為7 月23 日(周四)。

　　關鍵申購信息：

　　1、發行規模2.689 億元，設股東配售及網上申購，T 日定在7 月23 日(周四);2、原股東按照每股0.1807 元的額度配售轉債，代碼082436，興森配債;3、網上申購無定金，上限100 萬元，代碼072436，興森發債。

　　正股基本面方面：公司是國內印制電路板(PCB)樣板、快件、小批量板的設計和制造服務商，兼具IC 封裝基板及半導體測試板業務。印制電路板是在通用基材上按照預設的點間連接和元件組裝的基板，公司成立于1999 年，是國內PCB 樣板規模最大的細分龍頭，后業務范圍延伸至小批量板的高端制造領域，目前公司主要從事PCB 板設計及半導體業務，營收占比分別達到77%和21%，分別來看：1)PCB：公司以PCB 樣板生產起家，在加工最高層數、線寬、板厚孔徑比等技術能力上國內領先，下游受5G 通信設備領域景氣驅動，2019 年公司PCB 樣板、小批量板合計產能59 萬平方米(本次轉債募投項目達產后，將新增剛性電路板產能12.36 萬平方米)，全年良率在94%以上，整體來看PCB 行業維持低增速增長，公司競爭力較強、業務經營整體保持平穩;2)半導體：2012 年公司切入半導體IC 載板領域，隨后相繼投資半導體封裝、材料及測試板業務，目前公司半導體業務以IC 封裝基板(應用于手機PA 及服務器內存條等)和半導體測試板(主要為接口板，在晶圓測試、封裝測試等環節中有所應用)為主，公司已切入三星、華為、?？低?、英特爾等知名企業供應鏈。綜合來看，公司半導體業務客戶開拓順利、近兩年增長迅速，國內半導體產業從設計、晶圓制造到封測環節均保持較高景氣度，我們預計未來國產配套替換需求是公司IC 封裝載板業務的長期成長驅動力。公司原材料包括覆銅板、銅箔、銅球等，原料成本占主營業務成本比例在63%左右，但整體來看，公司議價能力較強，多年毛利率維持基本穩定。業績方面，公司預告中報業績，2020H1公司歸母凈利潤預計同比增長164.83%-173.46%，主要源于轉讓控股子公司16%股權收益，扣除此部分收益后，公司預計歸母凈利潤區間1.92%-10.55%。

　　正股估值高，市值大，彈性強，換手率回落至低位;實控人在內的數位高管有減持計劃。正股當前P/E(TTM) 70.6x，P/B(LF) 7.54x，估值處于歷史高位，由于具備一定半導體屬性，估值遠高于PCB 板塊可比企業，也高于同有IC 載板業務的深南電路。正股總市值208 億元，流通盤176 億元，180 日年化波動率68%，規模大、彈性高，7 月的反彈無論從成交量還是動能上看都遠不及年初，無法突破前高實屬正常，當前換手率快速壓縮至此前低水位，情緒出清較為徹底。此外，包括實控人在內的數位高管7 月15 日披露了最新的減持計劃，計劃在2021 年2 月以前合計減持不超過總股本的2.14%，其中實控人減持不超過2%。